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2022年2月24日

Alejandro Arevalo 基金

Alejandro Arevalo: 內房陰霾未散 寬政策或成刺激

中國房地產行業在2021年表現動盪。由於當局在前一年實施被稱為「三條紅線」的嚴格槓桿限制,發展商面對資金緊絀的問題。決策官員的整體目標是嚴格控制該行業以債務推動的擴張。

全球負債最高的房地產集團恒大的美元計價債券在去年底違約。其他未能如期付款的公司包括花樣年及福建陽光。違約的走勢似乎在今年延續,大發地產及禹洲集團均在近期未能支付債券票息。自然地,投資者對於此行業的困境何時結束充滿疑問。

我們的團隊成員張旭琛展開了為期6周的中國之旅,與多達10間房地產發展商會談,親身評估該行業的狀況。這些公司的未贖回美元債券合計價值達450億美元,佔中國公司發行的所有高收益房地產債券之30%,並包含以未贖回﹙兼且未違約﹚金額計算最大的5個發行人。

這些發展商反覆表示「我們每天都在消耗現金」以及「所有房地產發展商現時均感到不安」。問題的起源可追溯到「三條紅線」政策,該政策導致銀行及信託公司逐漸收緊對房地產公司的借貸。按揭批准放緩亦嚴重影響發展商收回現金的能力。

此外,由於房地產市場在2021年上半年過熱,部分發展商肆意收購土地,觸發當局推出更多措施為市場降溫,包括在第二季調高按揭利率及削減按揭配額,導致這些公司的流動資金緩衝受到影響。由於營運及融資現金流大幅下降,流動資金緊絀的效應使發展商大受打擊。

數據反映業內悲觀情緒

鑑於流動資金緊絀使行業蒙上陰霾,加上需求疲弱,發展商正等候政府發放利好訊號。對於若干公司而言,假如今年沒有任何形式的政策放寬或增長未見復甦,它們有可能無法繼續營運。行業的數據印證了這些公司的悲觀情緒︰物業代理公司中原地產提供的數據顯示,年初至今,29個主要城市新推出項目的首天銷售比例僅有40%,創下歷史新低﹙2021年上半年的首天銷售比例為60%﹚;新推出住宅項目的每周視察數量由2021年4月的1.0次,下跌至2022年1月的0.45次;物業銷售經理信心回落至2021年第三季的低位。

與此同時,發展商正盡力作長期打算。主要利好消息是這些未有陷入困境的發展商仍然有強烈意願償還債務。

房產政策料不重大放寬

中國房地產行業的基本因素繼續迅速惡化。就目前而言,我們的基本預測是當局不會推出重大的房地產放寬政策,尤其是「三條紅線」的規定極不可能在短期內撤回。在這環境下,隨着流動資金緊絀的情況持續影響發展商的償還能力,我們預計該行業將出現更多違約情況並進一步走弱。我們認為這為我們看淡由房地產公司發行的債券之立場提供支持。

倘寬政策估值或大升

與此同時,我們並不排除當局將在未來推出更寬鬆的政策。這將對我們管理的投資組合構成顯著的上行風險。由於行業估值有可能在政策放寬時大幅上升,房地產公司在跌市時將更加波動。

儘管當前環境未見明朗,該行業毫無疑問將維持下去,並正在進行行業整合。在這情況下,投資者必須區別出旨在擴張及增加規模的公司,以及專注於交付項目的公司。

Alejandro Arevalo

木星資產管理

新興市場債券主管

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