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2020年10月30日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 經濟復甦紓緩政府私人債務壓力

為應對新冠疫情,已發展國家幾乎同步採取了一系列大刀闊斧的貨幣及財政舉措,以緩解金融市場緊張及支持家庭及企業收入,同時保證貸款償還及緩解失業率。與此同時,公司透過利用銀行信貸額度或發行企業債券來獲得更多流動資金,以面對經濟低迷的環境。問題是,私人及政府債務水平同時飆升,債務增加能否持續?未來對納稅人會造成何等沉重的負擔?經濟增長能否在合理的時間範圍內恢復至正常水平?

美私人債務比率創新高

私人範疇債務增長主要集中於企業方面,不過這普遍是總債務水平增長,因企業透過借貸增加現金及流動資產儲備,以便在疫情期間維持營運。

美國私人範疇債務比率(包括家庭、非金融企業及金融行業債務)於2009年第一季達歷史最高水平,佔GDP的296%。經歷十年的去槓桿化後,比率於2019年第四季降至224%。但此後,由於2020年3月及4月應對疫情,企業借貸及債務發行量隨之激增,從而導致2020年第二季私人範疇總債務水平升至262%。

倘若深入分析私人範疇總債務佔GDP比率,我們可以看到從2019年第四季至2020年第二季,債務漲幅最大的是非金融企業,從75%增至90%。與此同時,金融行業債務佔GDP比率從77%升至89%,家庭債務比率從73%升至83%。

我預期私人範疇的債務將在未來2至3年逐漸減少。2020年第一及第二季私人範疇債務比率驟然反彈是由於:(1)非金融企業借貸(分子)增加;及(2)GDP(分母)暴跌所致。預計到年底之前,美國GDP將恢復至疫情前水平的95%左右,從而推動分母上升及私人範疇債務比率再度下降。

GDP增助降政府負債比率

政府方面,2007至2009年美國經濟衰退之初,美國公共債務(包括聯邦、州及地方政府債務)比率從2008年第三季開始上升,2013至2019年期間已降至GDP的100%左右。然而,新冠肺炎危機導致的政府應急開支令政府債務比率從2019年第四季的102%,升至2020年第二季的131%。其中,州及地方政府債務僅佔GDP的16%,聯邦債務佔比則高達115%。

視乎疫情發展,預期政府總債務比率將繼續上升,不過步伐或將放緩。而且,隨着GDP復甦,分母將再次擴大,從而推動公共債務比率下降,但降幅或不及私人範疇。

談及債務可持續性問題,我們或會對過往高息高通脹期間的傳統方式產生質疑。例如,歐盟規定成員國的政府債務佔比不得超過60%的上限。然而,現時及未來低通脹及利率極低的環境支持政府債務佔比保持在過往水平以上,不過前提是貨幣政策可確保通脹持續低企,及經濟體內部的公共活動保持在最低水平,以確保平衡分配私人資本及資源,讓GDP的增長可令政府的收入同時提升。

財政審慎利債務可持續

根據過往經驗及法則,只要政府預算赤字(按佔GDP的百分比計)保持在名義GDP增長率以下,隨着時間過去,債務佔比就會逐步下降。

英國等國家曾經歷幾次政府債務相對經濟體規模錄得迅速而大幅的擴張,如在一戰及二戰之後。但每一次高水平的債務佔比(高達240%,相當於現時的兩倍)後,都隨着政府堅持財政審慎,加上穩健的貨幣政策及低通脹而逐漸下降。因此,英國政府才能夠繼續順利地向金融市場借貸。

政府一般的策略是擴大分母的名義GDP,同時隨着時間的過去透過逐步削減年度預算赤字,減少分子的債務增長,已發展經濟體就有可能將年度預算赤字佔GDP比重保持在2%至3%,同時降低其債務佔GDP的比率。

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