中國企業離岸美元債券於2018年第三季發行金額依然強差人意，年初至今按年下降15%。相比之下，境內債券發行保持增長趨勢，年初至今按年上升16%。除美國聯儲局貨幣政策正常化外，投資者風險偏好下降亦促使風險溢價上升，中國高收益發行人於離岸債券市場融資因此更困難。展望未來，我們預期有3個原因可以預期中國企業的美元融資成本會上升。
三因素致融資成本上升
首先，隨着聯儲局繼續貨幣政策正常化，風險溢價將不斷上升。儘管如此，根據法國外貿銀行中國債券指數，中國企業離岸融資綜合成本仍然維持穩定，2018年第三季減少了10個基點，遠勝於6月時單月融資成本上漲54個基點的狀況。後一情況的出現，則是受到了聯儲局加息、中國債券違約引發擔憂，及中美貿易戰的影響。6月之後，情況恰好相反，其他新興市場的避風港效應，以及高收益債券發行量有限，7月和8月的融資成本不升反降。然而，聯儲局於9月加息後，情況再度改變，離岸融資成本已經開始攀升。
第二，除非財政和貨幣刺激措施強度超出預期，中國經濟的結構性放緩將持續影響投資者信心。雖然最新6.5%的GDP增長可能暗示政府將加快財政刺激政策，但高頻數據顯示項目實施及實體經濟傳導效應仍然有限。目前，官方和財新採購經理指數（PMI）均接近臨界點的50水平，零售銷售略有反彈，但僅限於季節性影響。從外部來看，對中美貿易戰的擔憂也減弱投資者對中國資產的風險偏好。
企業面臨更大違約風險
貨幣政策方面，即使中國人民銀行轉向寬鬆的政策立場，新增與實際傳導至經濟流動性仍與預期有落差。 由於影子銀行受監管限制，社會融資規模增長已從2017年12月的13.4%，下降至2018年9月的10.6%。 因此，儘管在岸利率下降，但中國企業在融資方面仍然遇到困難，尤其是向來融資較難的民營企業。
最後，部分地方政府融資平台債務纏身，尤其是近期評級機構將其降級後，地方政府融資平台償債能力下降可能進一步引發市場擔憂情緒。加息環境下，償還能力較低、擁有過高短期債務水平及美元債務的企業將會面臨更大違約風險。
總而言之，市場已經開始出現壓力倍增的跡象。本年度先前的利率上行主要受高收益債券推動，但最近投資級別的融資成本現在也在上升。目前投資級別與高收益之間的差距已擴大至387個基點，為2015年以來的最高水平，更以房地產企業首當其衝，融資成本從2017年底的6.24%飆升335個基點，至2018年10月的9.59%。儘管最近中國政府加大國際市場美元債券發行規模，此舉有助建立孳息曲線，但仍然難改中國企業美元融資成本上升的趨勢。
法國外貿銀行亞太區經濟學家吳卓殷對此文也有貢獻
艾西亞(Alicia Garcia Herrero)
