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2017年7月16日

Karsten Junius 歐洲

Karsten Junius: 經濟改善 支持歐央行減量寬

繼上篇談論發行和發行人限額與歐洲央行購買國債計劃的相互影響,下文將討論不同買債計劃的市場含義及有關縮小量寬規模的經濟誘因。

方案(1)是基準情況(即為期3個月每月400億歐羅及為期3個月每月200億歐羅)──我們相信在此方案下,外滙收益息將於2017年底增加至1.0%,並擴大意大利債券及德國債券的息差至高於200基點。我們認為,遠期意大利債券及德國債券目前的息差獲兩項量寬計劃的靈活性所支持。首先,歐羅體系購買意大利債券的數目較隱含的資本額比重為多,但德國債券於5月的情況並非如此。購買德國債券的加權平均期限跌至4年以下,然而購買意大利債券的加權平均期限則維持於8.5年以上。若結束量寬計劃,有關支持亦將消失,並應導致息差進一步擴大。

在較溫和的方案(2)下,我們相信孳息應會於年底前上升,並以介乎0.3%至0.6%的範圍買賣。我們相信意大利債券及德國債券的息差亦將以約200基點的水平買賣。在此方案下,購買行動只需於計劃的最後一至兩個月重新分配在其他國家的計劃。我們認為此舉屬可接受,尤其是歐羅體系已善用了有關靈活性。在量寬計劃推行期間,歐羅體系購買更多德國、法國、意大利及西班牙等大國的債券,如於2017年5月,法國債券佔歐羅體系的主權債券購買量為23%,然而法國的資本額比重僅為20%,由此可見,歐羅體系的購債量較隱含的資本額比重多約3%。相較之下,由於已接近發行人限額,歐羅體系的購債量遠低於葡萄牙及愛爾蘭的資本額比重。

其他兩個方案均大幅偏離資本額比重,因此我們相信這些方案不大可能發生,尤其是按現時速度發展。在目前歐羅區的通脹及增長前景下,我們相信這重大改變,即在無風險分擔以避免建立利用不正當方式引入歐羅債券的印象下,根據資本額比重進行購買的行為,不會獲多數票支持。然而,若歐洲央行採取這一步將會對市場構成重大影響。我們相信外滙孳息或會跌至0%以下,而周邊國家債券與德國政府債券的息差亦可能收窄至2015年錄得的最低水平以下。

失業率降通脹續升

除發行人及發行限額挑戰外,我們認為有強大的經濟誘因導致縮小歐羅區購買債券的規模。於2017年第一季,歐羅區的國內生產總值(GDP)增長遠高於英、美兩國的GDP增長。憑藉2%的增長率,歐羅區的增長大幅高於潛在水平。

強勁的經濟增長亦有助大幅降低歐羅區失業率。失業率自2013年的高位下降逾3個百分點,現時的平均失業率僅較2000至2007年危機前高0.5個百分點。失業率下跌可望繼續支持歐羅區經濟擴張,中期而言亦支持更高的工資增長。

特別要注意的是,對比危機前平均失業率,現在美國的失業率差距遠低於當時聯儲局主席貝南奇表示,有可能推出第三輪量寬計劃之時。美國的失業率仍比危機前的平均失業率高2.4個百分點。

在穩定價格方面,歐洲央行仍稍落後於美國聯儲局於危機前的平均水平。我們預期,歐羅區的核心通脹率今年將逐漸增長,並於年底前上升至1.3%。我們預期有關升勢將於2018年持續,且核心通脹率將上升至1.5%。因此我們相信有強勁的經濟誘因減慢量寬計劃的步伐。

(二之二)

Karsten Junius

瑞士嘉盛銀行

首席經濟師兼經濟研究分析部主管

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