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2017年5月2日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 嚴正對待央行退市

自金融海嘯以來,各地央行紛紛實行超低利率政策,並為市場注入大量流動性,貨幣政策一直是資產價格的主要推動力量。展望未來,如果環球主要央行將會縮減其資產負債表,這對於各類風險資產會帶來什麼影響?

相信無人能夠否認,貨幣政策近年來對金融市場的重要性。在2000年科網股泡沫爆破後,聯儲局以減息遏止衰退,最後反而促成了另一個更大的泡沫──在2007年美國及部分歐洲國家出現了次按或房地產泡沫,最後泡沫爆破,金融市場如骨牌般倒下,雷曼兄弟破產倒閉,更將形勢推至最危險的地步,釀成史上最龐大的金融海嘯。後來聯儲局推出各項救市措施穩住市況,數年後歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)又以不惜一切的手段(whatever it takes),平息了歐債風暴(至少到目前所說,是大致平息了)。

全球通脹率大致平穩

與此同時,主要央行的資產負債表已膨脹了3倍,名義利率則逐步降至零厘,甚至是負數。在2013年12月,聯儲局開始了退市計劃,量化寬鬆(QE)的買債計劃到了2014年10月正式告終,一度為債券市場及新興市場帶來波浪,而投資者紛紛湧入高息股及相關資產。自2014年10月聯儲局停止買債以來,MSCI所有國家指數至今僅錄得約10%回報。毋庸置疑,全球央行改變貨幣政策,對資產市場帶來極大影響。

通脹率及對通脹的預期一向是央行制定貨幣政策時的重要指標,在發達國家,由於能源價格回升,通脹率亦因而向上,筆者相信今年通脹會持續溫和增長。雖然新興市場的通脹率下降,但由於發達國家的通脹回升,全球整體通脹率大致平穩。

在通脹回升的前提下,環球亦正在面對「去全球化」的趨勢,去年中英國公投脫歐,到去年底特朗普當選美國總統,更是加速了這個趨勢。「去全球化」下,潛在的結果是生產成本或會增加、生產力減低、貿易減少等。

若通脹真的回升,央行實行退市及收緊貨幣政策一點也不出奇。美國聯儲局便是最早放水,亦是最早收水的央行。美國已達到近乎全民就業的水平,工資增長有上升的壓力,聯儲局的利率預測「點陣圖」(dot plot)反映,該行預計今年會加息約3次,以目前的經濟數據而言,3次加息、每次25點子是務實的做法。

加息初期影響料有限

若然美國新任政府打算推出更多財政刺激措施,則加息的速度更有可能高於大家的預期。值得留意的是,聯儲局有內部聲音提議不再為到期的債券再融資,雖然這應該不是在2017年出現的事,而是到明年初才有機會發生,但無論如何,這種態度已揭示了美國的流動性即將減少,其威力絕對小不過加息。

若美國加息,對美元高收益債券及新興市場或會造成打擊,因為這些地方的企業都非常依賴低息的借貸環境。但由於利率仍極低,在加息的最初50至100點子,對美國企業仍不會造成太大壓力,換言之,美元高收益債券及新興市場將可安然度過加息的最初一、兩年。但大家應特別留意個別高負債的行業或地區。

歐美中齊齊收水

至於其他央行又如何呢?歐洲央行於4月27日舉行的議息會議中表示,會維持利率及刺激政策不變。但由於歐洲經濟數據有好轉,信貸環境改善,令市場觀望當局會否部署退市。事實上,從近月言論可見,歐洲央行已開始為退市試水溫。而全球第二大央行──中國人民銀行,由於今年首季經濟增長錄得優於預期的6.9%,加上樓市漸現過熱的情況,筆者相信人行的寬鬆貨幣政策已來到了尾聲。總括來說,各大央行的貨幣政策將會愈趨收緊,主權債券將持續受壓。筆者預計股票將錄得溫和回報。在這種趨勢下,主動式管理將成賺取額外回報的關鍵。

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