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2016年12月20日

王良享 宏觀分析

王良享: 「特朗普亢奮」第一期來到尾聲

美國財政部最新數據顯示,中國10月減持美國國庫債券413億美元,為第5個月減持,現在中國持有美國國債總額為1.1157萬億美元,創2010年7月以來新低。日本於10月份亦減持美國國債45億美元,現在日本持有美國國債總額1.1319萬億美元,超越中國成為美國最大債權國,亦是日本今年首次成為美國最大債主。同期內中國外滙儲備減少457億美元等值,與中國沽美債數目頗接近,反映大部分減持套現的美元是人民銀行於市場上買入人民幣沽美元,自然是沽掉手頭上持有的美債套現。

特朗普當選後的美元強勢令人民幣與日圓都走弱,自11月4日至今,兌美元,人民幣貶值2.5%,日圓則貶了13%。日圓大貶一方面反映環球風險胃納上升,另一方面則反映日本退休基金及保險公司趁美國長期利率上升(10年期美國國庫債券孳息率同期上升0.8%),大幅買入美國債券以彌補日本國債的零息無收入。人民幣貶值原因有四:第一,國內企業繼續提早償還美元貸款,同時不將美元收入結滙;第二,國內民眾增加買入外幣,於年底前用掉5萬美元購滙額度;第三,國外投資者對中國是否結束L型經濟走勢持觀望態度,不貿然投資中國;第四,市場對特朗普的反全球化宣言作對沖,恐怕特朗普若真的對中國貨物實施高達45%的入口關稅時,會大幅拖低中國經濟增長。

「特朗普亢奮」令人驚訝

「特朗普亢奮」在他當選後的半日內爆發,自11月9日至今,舊經濟股份集中的美國道指升8.5%至歷史新高,新經濟股份集中的納指升4.7%,日本日經平均指數升13%至一年高,中國上海A股升過又返回原位,香港恒生指數表現最差,期內下跌3.4%。

筆者於美國大選前曾撰文指出,特朗普勝出,美股下挫後是買入時機,但亦只限於基建、商品及銀行股,原因是特朗普的5000億至1萬億美元基建承諾,及取消金融「惡法」如「伏爾克法規」(Volcker Rule)的決心將受重視。但投資者的短期反應及速度,以及集中的選擇性實在令筆者亦感驚訝。自11月8日至上周五,高盛及摩根大通股價分別已上升31%及21%,卡特彼勒(Caterpillar)與雪佛龍(Chervon)的股價俱上升10.5%。科技股則大落後,蘋果電腦只升了5%,谷歌與Netflix都原地踏步,亞馬遜(Amazon)與Facebook卻下跌約3.5%。

聯儲明年加息或多於3次

此外,市場對特朗普減稅方案所帶來的財政問題卻完全視而不見,在聯儲局主席耶倫於12月15日加息後的鷹派言論影響下,美滙創下14年新高。耶倫於加息後的記者會中聲稱,聯儲局有一部分委員有將積極財政政策可能引起的通脹增速,計算入利率預期當中,其實可解讀為有更多委員包括她自己,並無計算特朗普財策效應,換言之,若經濟與通脹增速加快,聯儲局明年加息可能多過3次。再者,耶倫更加澄清並無說過支持「高壓經濟」等言論。至此,聯儲局似乎已經進入「按章工作」階段,就如筆者兩周前所說,不要再跟着央行走了。

特朗普政策或令財赤大升

筆者認為,市場的「特朗普亢奮」第一期差不多完結,美、日股市短期可能有回吐。特朗普的百日維新計劃內容其實早於10月底已發表了初稿,市場亦已就減稅、增加基建及放寬管制作出即時反應,現在仍有懸念者就是美國與貿易夥伴的關係究竟要惡化至什麼程度,特朗普會否為因欲進一步鞏固其民望而挺而走險,首先在國會通過確認中國及一、兩個與美國有較大貿易盈餘的國家為「貨幣操控國」,從而對其實施「懲罰性」關稅。由於市場已對人民幣作負面的對沖,接下來應該開始擔心美國財赤及國債上限問題。若國會通過特朗普減稅方案,美國企業稅率將從35%調降至15%,加上企業資本投資的津貼,未來10年美國政府每年將減少收入約3000億美元左右,美國財赤明年將從現在佔GDP的3%上升至4.3%。

美國財赤上升與環球通脹上升,是2004年至2006年美國連續加息17次但美元不升反跌的原因,亦因此幫助了美國不太痛苦地過渡了次按風暴,希望各大國明白,若美元從現在再升30%,勢必再重蹈1985年廣場協定前的覆轍,美國在環球巨大不平衡下成功連結其他四大工業國央行於市場作干預,沽美元買其他貨幣。在民粹主義抬頭的今天,要G7、G8或G20國家有聯手行動,談何容易。

 

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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