在華爾街,找到下一個可口可樂似乎是每個投資者的夢想。但當與「教授級」對沖基金經理格林布拉特(Joel Greenblatt)創了對沖基金 Gotham Capital的Rob Goldstein在2000年初遇到穆迪(Moody's)時,他面臨的是一個21倍市盈率的「昂貴」股票。這對於習慣買入10倍、賣出14倍的價值投資者來說,無疑是一個巨大的心理關口。
在金融分析領域,穆迪的資本報酬率近乎被視為神話。根據Goldstein的敍述,穆迪毋須任何實質資本投入,簡簡單單便能創造出驚人的收益。從當年的數據來看,穆迪過去19年收入年複合增長率為15%,營業利潤年複合增長率為17%;若比較可口可樂(KO),其10年收入增長率為8.8%,每股盈利增長率為15%。乍看之下,穆迪似乎比可口可樂更勝一籌,但真正的魔法在於資本回報率(ROC)。
穆迪的ROC理論上是無限的,這聽起來像是財經界的童話故事。事實上,公司只需為2000名員工配備桌子和電腦,每年的實體資產投資不過區區5000萬美元,卻能創造出數億美元的利潤。此外,他們的客戶支付方式也是前所未有的及時或甚至提前,這種現金流的優勢無疑是每個財務總監(CFO)的夢想。
然而,再將穆迪與可口可樂這樣的消費巨頭進行比較時,情況變得更加有趣。可口可樂需要將20%的收益用於再投資,而穆迪幾乎不需要這麼做。從這角度來看,穆迪的每一美元收益都是純利潤,而可口可樂只能保留80美分。這使得穆迪在ROC的比拼中顯得更為出色。
Goldstein的分析認為,考慮到較高的ROC,穆迪的估值應該比可口可樂高15%。如果「股神」畢非德在1988年以 18倍市盈率購買可口可樂,他仍然能獲得20%的年化回報。這個邏輯使得穆迪21倍的市盈率看起來並不那麼瘋狂。
此外,這裏還有一個小小的「細節」,那就是利率。從1988年到2000 年,利率從9%降至6%。這一變化使得30年期債券價格上漲了42%。巧合的是,這幾乎完美地解釋了穆迪的估值溢價。
結果如何﹖穆迪在接下來的6年裏,利潤以25%的速度增長,遠超預期的12%。股價上漲了7倍。也許下次當你看到一個「昂貴」的股票時,應該問問自己:這是下一個穆迪,還是下一個泡沫﹖或者,更重要的是,你是否有勇氣在自己的分析面前堅持立場﹖在投資市場,有時候最大的敵人不是市場,而是鏡子裏的自己。
家族辦公室投資經理
徐立言(本欄每逢周一刊出)
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