在當今的投資界，股票估值似乎已經成為了一門科學與藝術的混合體。然而，隨着企業資產結構的變化和會計方法的演進，傳統的估值方法，如市盈率(P/E)和企業價值對EBITDA的比率(EV/EBITDA)的有效性正受到質疑。
市盈率(P/E)和企業價值對EBITDA的比率(EV/EBITDA)長期以來被視為評估股票合理價格的重要工具。這些比率簡化了估值過程，使投資者能夠快速比較不同公司的價格。然而，這些估值方法存在着一些固有的缺陷：
長期現金流與短期盈利的比較：P/E和EV/EBITDA比率將公司的長期現金流與其短期盈利相比較，這種方法忽略了公司未來增長和盈利能力的不確定性。
忽略資本結構和投資需求：這些比率通常不考慮公司的資本結構(即其債務和股本的比例)以及維持業務所需的資本支出。對於那些需要重大資本投入以維持競爭力的公司，這一點尤其重要。
會計處理的影響：隨着無形資產投資的增加，許多公司將這些投資作為費用立即計入損益表，這影響了盈利的計算。如此一來，這些估值方法所依據的盈利數據可能不再反映公司的真實經營狀況。
2001年以前，企業可以選擇使用「利益共同體」(pooling of interests)或「購買」(purchase)方法來記錄商業合併。2002年，財務會計準則委員會(FASB)取消了「利益共同體」方法，並明確禁止對商譽進行攤銷。這一變化對企業的會計處理產生了深遠的影響，也對估值方法的選擇帶來了挑戰。
隨着無形資產在企業資產結構中所佔比重的增加，傳統的估值方法愈來愈難以捕捉到企業的實際價值。例如，一家公司可能通過收購而大量增加無形資產，這些資產需要在未來的年份中逐漸攤銷，這對公司的盈利及其市盈率會產生顯著影響。
鑑於這些挑戰，投資者和分析師需要重新考慮他們使用的估值工具。以下是一些可能的調整方向：
更全面考慮資本支出和無形資產的影響：在分析一家公司的價值時，重視其無形資產的質量和攤銷策略是至關重要的。這可能意味着在估值時需要調整EBITDA，以反映無形資產的實際經濟價值。
使用更動態的估值模型：隨着業務模型和市場條件的變化，動態調整估值模型以包括對未來現金流的更精確預測，將有助於更好地捕捉公司的價值。
考慮行業特定因素：不同行業的公司其資本結構、成長潛力和風險水平差異很大，這應該反映在其估值方法上。例如，科技公司常常具有高比例的無形資產，這需要在估值時得到特別考慮。
強化對non-GAAP指標的理解：non-GAAP財務指標提供了一種排除特定財務項目影響的方法，可以提供對公司經營績效的更清晰視角。然而，投資者應警惕那些可能過度調整以美化財報的做法。
隨着投資環境的不斷變化，傳統的股票估值方法需要進行調整和更新，以更真實地反映公司的經濟價值。這不僅要求分析師和投資者對現有方法保持懷疑態度，更需要能夠理解和適應這些變化。積極探索和適應這些變化，才能夠在複雜多變的市場中做出更明智的投資決策。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
www.facebook.com/hsulylab/
