回顧十九世紀上半葉，俄亥俄州辛辛那提市（Cincinnati）曾經因其得天獨厚的地理位置和運河、蒸汽船等交通設施的引進，令當地經濟和人口迅速增長，很快成為美國中西部的大城市。當時，《紐約論壇報》的霍勒斯．格里利（Horace Greeley）更預言：「無需尖銳的觀察能力，都可以看出辛辛那提市注定成為最偉大的製造業中心和貿易市場。」然而，隨著美國內戰、鐵路革命以及向西擴張等因素的影響，這座城市的增長軌跡趨於平緩，更多的機遇已轉移至其他城市。辛辛那提市政府也不得不接受這個痛苦的轉型，從無限增長的心態轉向宣揚公民自豪感，包括建造美術館、音樂廳和城市公園。而這些努力，也令這座城市的重要性在隨後的150年中得到維持。
如出一轍，不少在過去十年中經歷了增長繁榮的知名度企業，目前也正在飽受類似的艱辛轉型。當業績增長放緩時，投資者理所當然地開始擔心企業的長期前景將會如何。從價值投資的角度來看，投資者對於一家企業的終值（terminal value）、穩定增長（steady-state growth）和盈利能力的預期至少佔了其內在價值（intrinsic value）的75％左右。殘酷的現實是，企業過去的增長能力對當前市場估值已沒有太多影響。反之，投資者對於企業長期前景的信心往往是更加重要。
如果參考彭博的數據，目前一些「老派」（old school）企業（例如雅詩蘭黛、麥當勞）比「後起之秀」（new school）企業（例如 Etsy、Salesforce）以類似甚至更高的PE倍數交易，這為什麼呢？答案有很多可能性，但最重要的是企業在十年甚至更長時間的前景和投資者對其實現這些數字的信心。對於那些選定的「老派」企業的投資者，顯然是看好公司具有良好的執行記錄。這些「老派」企業都經歷過各種增長階段和周期，甚至多次失敗，但都成功地度過了困境。另一方面，「後起之秀」的企業雖然已經成為市場不可忽視的力量，但當增長放緩時，他們在逆境下的利潤率和投資回報率增量狀況則仍有待考證。
基於此，三位華爾街的著名賣方分析師，包括 Scott Davis、Cater Copeland 和 Rob Wertheimer 曾撰寫《Lessons from the Titans: What Companies in the New Economy Can Learn from the Great Industrial Giants to Drive Sustainable Success》一書，探討了一些「老派」企業的成功與失敗，而這些教訓可應用於當今許多從高增長轉型的科技企業。書中指出，新派企業在轉型過程中，需要從遠見者（visionary）和優化者（optimizer）的領導風格之間取得平衡點。前者需要保持企業的文化火花（cultural spark），後者需要確保企業在財務、現金流和資本配置方面維持嚴格的紀律，以實現更高的利潤率和投資回報率。
就以 Alphabet（Google 谷歌母公司）為例，擁有 30％ 以上的 EBITDA 利潤率和 ROIC，也算得上是非常不俗。但儘管如此，該公司還是宣布了削減成本的舉措，包括裁員6％、削減一些員工福利。然而，Alphabet 另一方面也同時面臨著快速發展的人工智能 (AI) 技術的嚴峻挑戰，意味管理層除了要優化經營效率之外，也需要擁有長遠目光的心態。呼籲 Alphabet 控制支出、增加回購並提高運營效率的投資者雖然提出了合理的觀點。然而，如果谷歌管理層過度採納該建議的話，在下一代AI技術發展浪潮中就可能會因為資源投放不足而受到嚴重的威脅。
沒有一家公司是靜態資產，它們每天要麼變強、要麼變弱，十年後它們將處於截然不同的層次。無論他們是老派還是新派公司，重要的是他們如何應對新的挑戰和轉型。最好的公司往往能夠變得更強大，作為投資者要希望在自己投資組合中擁有這些公司。
（筆者持有 Alphabet 的財務權益）
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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