要研究歷史上利率的變化是如何影響美股價格，可以從1914年（聯儲局首次成立時）以來，美國股市的總實際回報率與10年期國債利率的絕對變化的關係找到線索。
從兩者的關係發現，國債利率的變化與股市表現之間似乎存在某種反比關係（至少在極端情況下）。換言之，當利率大幅下降時，股市往往會上漲，反之亦然。但是，如果更深入地研究數據，會發現大部分這種關係都源於一個時期——1980年代。這表明利率下降對股價的大部分影響都發生在這個異常時期。一旦剔除了它，利率和股票市埸表現之間的聯繫就不那麼直接了。例如，在千禧年代，10年期國債利率下降了3％，而美國股市在該十年的年度化跌幅為 3％。此外，從1940年1月到1969年12月，10年期國債利率從2.2％上升到7.7％，而同期美國股市的年化（實際）升幅為8.2％。
假如利率下降不能可靠地影響股價，那麼還有什麼因素在影響股市回報？那就是——盈利。為了證明這一點，若回顧一下標普500指數從1997年5月到2022年9月的實際價格和實際盈利的百分比變化，標普500指數的實際價格和實際盈利的總變化在這段時間內基本相同。由於10年期美國國債利率僅從1997年5月的6.7％ 下降到2022年9月的 3.5％，這段時間股價的上漲幾乎可以大部分歸因於盈利增長，而不是利率下降。
當然，利率下降可能會通過刺激經濟活動來提高盈利增長，但這要證明起來要困難得多。然而，有某些時候利率下降會導致股價上漲，這個情況也並不鮮見。例如，標普500指數從1982年9月到1997年5月實際價格和盈利的百分比變化，會發現盈利增長並不是大部分股票價格上漲的原因。在此期間，10年期國債利率從12.3％下降至6.7％，股票因此變得更具吸引力。而且，隨著股票變得更具吸引力，投資者開始以比盈利增長更快的速度抬高股票價格（估值擴張）。換句話說，投資者願意為同樣的企業盈利支付更多的估值（價格）。
然而，從八十年代初到九十年代中期，可以是說過去四十年中最受到利率下降影響的唯一時期。雖然現實遠比這簡化的邏輯複雜，但從歷史數據表明，利率下降在相對極端的情況下才會變得更為重要。尤其當10年期美國國債從 1981年9月的15.3％下降到1997年5月的6.7％時，股市的市盈率的增幅遠遠超過任何利率下降。換句話說，自 1997年5月以來，股市的大部上漲原因都主要是歸因於盈利增長。
事實上，如果查看Robert Shiller在此期間的周期性調整市盈率（CAPE），可以清楚地看到1982年8月觸及6.64 倍的低點，到1997年5月升至近30倍，成為美國股市歷史上最大的估值擴張之一。今天，CAPE約為28倍，這意味著估值倍數自1997年5月以來沒有太大變化，儘管同期10年期國債利率從6.7％下降到3.5％。
從2023年及以後，基本面（即盈利增長）對未來股價的影響將遠比1980年代初期重要。由於今天的利率比過去低得多，意味不太可能像四十年前那樣看到利率引發的估值擴張。因此，股票投資組合的增值主要基於一個因素，那就是——企業盈利的增加。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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