每當十年期國債的孳息率低於二年期國債時，最終都會出現衰退。從孳息曲線倒掛到衰退開始，平均大約有 17 個月的滯後時間。一般而言，衰退期通常不利於股市，因此每當進入短期收益率高於長期收益率的環境時，投資者都想知道這對他們的股票意味著什麼。
諾貝爾經濟學獎得主之一法瑪（Eugene Fama）與達特茅斯學院（Dartmouth College）教授弗倫斯（Kenneth French）曾發表了一篇名為《孳息曲線倒掛和股票預期收益》（Inverted Yield Curve and Expected Stock Returns）的研究論文。
兩位學者追溯到1975年的數據，涵蓋11個主要股票和債券市場，以確定孳息曲線倒掛是否可以預測股票表現不如短期國庫債券（相當於現金）。回溯測試的方法是，比較六種不同的收益率利差，每當收益率曲線中的任何一條出現倒掛時，就會把股票轉換為短期國庫債券。然後統計在接下來的一年、兩年、三年和五年期間後續的表現。
根據兩人的結論指出，沒有任何證據表明，孳息曲線倒掛後會預示股票在一年、兩年、三年和五年等不同年期內的表現將遜於國庫債券。 測試的數據涵蓋了美國股市、環球股票市場和環球股票市場（除美國以外）等三個廣泛的市場指數。在24個實例中，將股票轉換成國庫債券的回報表現，都遜於買入後和持有策略。這個策略在環球股票市場（除美國以外）的24次回測中，19次亦表現不佳。
當然，沒有人知道孳息曲線是否可以繼續成為未來的可靠經濟指標，即使曲線倒掛確實證明是一個可靠的衰退指標，但歷史數據說明，這不能讓投資者在股市中得到額外的優勢。事實上，股市和經濟很少同步發展，否則中國經濟過去十多年一直保持高速發展，理論上A股應該是回報最好的股票市場之一，惟殘酷的現實是，內地股市的表現在過去一段非常長的時間都是強差人意。
因此，雖然孳息曲線倒掛可能意味著在未來幾年的某個時候會看到經濟衰退，但這並沒有讓投資（不論是看好或看淡）的時機變得更容易。
家族辦公室投資經理
徐立言 （本欄每周逢一刊出）
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