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2022年9月19日 國際財經 即巿股評

【跨市博弈】可以從「Nifty Fifty」借鑒得到的經驗

1970年代初,可口可樂、P&G(寶潔)、Johnson & Johnson(強生)、迪士尼、美國運通、輝瑞等一批優質成長股創造了巨額回報。當時,這些股票被稱為「Nifty Fifty」(漂亮五十)。股價在1972年末達到頂峰時,這些股票的市盈率平均為42倍,而整個標普500指數的市盈率才只有1​​9倍。但在1973年和1974年,通脹迅速上升,經濟衰退襲來,整體市場下滑,Nifty Fifty 股票表現大幅落後。大多數投資者認為 Nifty Fifty 股票的崩盤是一個泡沫的破滅。但事實上,即使在歷史最高點買入這些股票並長期持有(1972 至 1998年),投資者仍獲得12%以上的年回報率,或與整體市場相同。

儘管回頭來看,這些股票比整體市場估值高出一倍的峰值也能產生強勁回報,從而證明它們並非「泡沫」,為什麼它們在1970年代表現如此糟糕,但在隨後的幾十年中卻有如此出色的表現?與今天的市場相比,優質的增長股從 2021年底以相對較高的估值已經下跌了這麼多,借鑒Nifty Fifty歷史教訓中可以吸取到什麼經驗?

從1972年至1998年的數據顯示,雖然可口可樂在1972年底的市盈率高達46倍,與標指19倍的市盈率相比有巨大溢價,但可口可樂仍可錄得16.2%的年回報率,超過同期標指的12.7%,更說明了可口可樂46倍市盈率實際上是「便宜」的。

當然,並不是所有 Nifty Fifty 的成員都做得這麼好,Xerox在1972年的市盈率為46倍,但其年回報率僅為 6.5%,遠落後於標指。為什麼可口可樂做得這麼好,而Xerox卻沒有?儘管表面上兩家公司在當年的市盈率都差不多,而答案是可口可樂在1972至1998年的年收益增長(EPS Growth)為13.5%,而施樂的年收益增長僅為 5%。

從宏觀的環境來看,Nifty Fifty為什麼它們在1970年代表現如此糟糕?但在1980年卻出現轉機,大幅超越之前的表現不佳的時期?歸根究底的主要原因是,始於1973年的滯脹(stagflation)在接著10年內沒有完全得到控制。

從 1972年到1974年,通脹率一度飆升至12%以上,經濟亦進入長期衰退。但是,當通脹見頂並開始下降時,市場就急劇反彈。然而,到1977年,通脹率再次上升,這一次長達6年的高通脹周期,通脹率一度高達15%。為了最終使通脹回落到更可持續的水平,美國聯儲主席 Paul Volker 將聯邦基金利率提高到至20%,結果三年內引發了兩次經濟衰退,通脹才正式被收拾。

整體股市從1972年到1982年的 10年間的年回報率為6.7%,而Nifty Fifty的股票表現更差。不過,當通脹澈底被打敗,市場就開始了長達數十年的大牛市,其中 Nifty Fifty 股票一路跑贏指數,並最終收復了從滯脹的十年中所有表現不佳的局面。

總結來說,當通脹上升到高位,投資者開始相信通脹將在很長一段時間內維持在高位時,市盈率會急劇下降,而增長型股份的估值跌幅往往超過平均水平。然而,一旦通脹開始回落,投資者開始相信通脹將在可持續的基礎上保持在較低水平,估值很快就會重新回到較高水平,增長型股票的估值又會再一次引領上漲。

因此,如果美國經濟像1970年代那樣經歷十年的持續衰退和10%的通脹,那麼今天的增長型公司將可能需要很長時間才能返回昔日的高峰。反之,如果美國能夠避免陷入1970年代的災難,即在未來一至三年內重新控制通脹,即使這樣做可能會引發經濟衰退,能夠長期維持高增長的高估值企業亦會很快能夠收復失地,而且今日的交易價格將被證明非常吸引。

家族辦公室投資經理

徐立言(本欄每周逢一刊出)

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