1970年代初，可口可樂、P&G（寶潔）、Johnson & Johnson（強生）、迪士尼、美國運通、輝瑞等一批優質成長股創造了巨額回報。當時，這些股票被稱為「Nifty Fifty」（漂亮五十）。股價在1972年末達到頂峰時，這些股票的市盈率平均為42倍，而整個標普500指數的市盈率才只有19倍。但在1973年和1974年，通脹迅速上升，經濟衰退襲來，整體市場下滑，Nifty Fifty 股票表現大幅落後。大多數投資者認為 Nifty Fifty 股票的崩盤是一個泡沫的破滅。但事實上，即使在歷史最高點買入這些股票並長期持有（1972 至 1998年），投資者仍獲得12％以上的年回報率，或與整體市場相同。
儘管回頭來看，這些股票比整體市場估值高出一倍的峰值也能產生強勁回報，從而證明它們並非「泡沫」，為什麼它們在1970年代表現如此糟糕，但在隨後的幾十年中卻有如此出色的表現？與今天的市場相比，優質的增長股從 2021年底以相對較高的估值已經下跌了這麼多，借鑒Nifty Fifty歷史教訓中可以吸取到什麼經驗？
從1972年至1998年的數據顯示，雖然可口可樂在1972年底的市盈率高達46倍，與標指19倍的市盈率相比有巨大溢價，但可口可樂仍可錄得16.2％的年回報率，超過同期標指的12.7％，更說明了可口可樂46倍市盈率實際上是「便宜」的。
當然，並不是所有 Nifty Fifty 的成員都做得這麼好，Xerox在1972年的市盈率為46倍，但其年回報率僅為 6.5％，遠落後於標指。為什麼可口可樂做得這麼好，而Xerox卻沒有？儘管表面上兩家公司在當年的市盈率都差不多，而答案是可口可樂在1972至1998年的年收益增長（EPS Growth）為13.5％，而施樂的年收益增長僅為 5％。
從宏觀的環境來看，Nifty Fifty為什麼它們在1970年代表現如此糟糕？但在1980年卻出現轉機，大幅超越之前的表現不佳的時期？歸根究底的主要原因是，始於1973年的滯脹（stagflation）在接著10年內沒有完全得到控制。
從 1972年到1974年，通脹率一度飆升至12％以上，經濟亦進入長期衰退。但是，當通脹見頂並開始下降時，市場就急劇反彈。然而，到1977年，通脹率再次上升，這一次長達6年的高通脹周期，通脹率一度高達15％。為了最終使通脹回落到更可持續的水平，美國聯儲主席 Paul Volker 將聯邦基金利率提高到至20％，結果三年內引發了兩次經濟衰退，通脹才正式被收拾。
整體股市從1972年到1982年的 10年間的年回報率為6.7％，而Nifty Fifty的股票表現更差。不過，當通脹澈底被打敗，市場就開始了長達數十年的大牛市，其中 Nifty Fifty 股票一路跑贏指數，並最終收復了從滯脹的十年中所有表現不佳的局面。
總結來說，當通脹上升到高位，投資者開始相信通脹將在很長一段時間內維持在高位時，市盈率會急劇下降，而增長型股份的估值跌幅往往超過平均水平。然而，一旦通脹開始回落，投資者開始相信通脹將在可持續的基礎上保持在較低水平，估值很快就會重新回到較高水平，增長型股票的估值又會再一次引領上漲。
因此，如果美國經濟像1970年代那樣經歷十年的持續衰退和10％的通脹，那麼今天的增長型公司將可能需要很長時間才能返回昔日的高峰。反之，如果美國能夠避免陷入1970年代的災難，即在未來一至三年內重新控制通脹，即使這樣做可能會引發經濟衰退，能夠長期維持高增長的高估值企業亦會很快能夠收復失地，而且今日的交易價格將被證明非常吸引。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每周逢一刊出）
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