今年4月中，巴菲特接受《日本經濟新聞》專訪時證實提高了日本五大商社持股，並表示未來考慮加碼投資日股。此消息一出，五大商社的股價應聲上漲，與此同時，全球投資者也突然把焦點聚焦日本市場，4月中以來東證指數更以45度角的走勢上升。年初至今 (截至5月23日)，東證指數上揚14%，更創自 1990 年 8 月以來的高位。現在，很多投資者都關注在股神加持下，日股未來仍會繼續上漲，還是只為短暫的虛火，很快就打回原型? 我們自上而下找出的五大因素分析，看看日股後續會否仍有行情。
1) 實體經濟指標仍顯示日本在疫後復蘇的過程中。在本地消費方面，日本人均家庭消費仍向著疫前的趨勢靠攏，而訪日人數已迅速恢復至 2019 年的三分之二水平，但當中來自內地的遊客 (占 2019 年入境人數30%) 尚未顯著回歸。因此，消費方面仍在復蘇之中。此外，從歷史資料統計，我們看出日本機床訂單對衡量日股動能也有一定的指標作用。在預期2024 年機床訂單將出現反彈之下，料明年日本股市仍然看漲。
圖：日本新機床訂單與日本股市動能的相關
資料來源：中信里昂、日本工具機工業會、Refinitiv
2) 日本是全球債務成本上升的相對受益者。近期日股表現突出，原因除與其財務杠杆相對溫和之外、亦與七國集團債券收益率上升，反轉過去 15 年全球增長股跑贏價值股的表現，與日本股市偏向價值股偏斜的屬性相符。
圖：長期以來全球債券收益率和全球價值/增長比一直與日股相對美股表現正相關
資料來源：中信里昂、MSCI、Refinitiv
與全球平均水平相比，日本企業的財務杠杆率相對較低，總淨債務/股本比率為 38%，雖然略高於整個亞太地區 (日本除外) 的31%，但仍遠低於美國/英國/歐元區的65%/63%/57%。回看歷史，因其偏向於價值屬性的股份占東證指數權重 47%，而標準普爾 500 指數權重僅為 32%，日本股市在全球利率上升期間也往往表現較優。
3) 預計日元在 2023/4進一步走強。日本央行和美聯儲之間的極端政策分歧，導致 2022 年日本股市在本幣計價和美元計價的表現差異達到過去十年的極端。但是，日本央行去年12 月意外放鬆對 10 年期日本國債收益率曲線控制的容忍範圍，以及 今年4 月日本央行行長換屆並宣佈對貨幣政策進行全面審查，導致10 年期美國國債與日本國債的相對實際收益率利差有所收窄。而在過去的幾十年，這種差異對推動美元兌日元的名義匯率起到了重要作用。我們預計日元在 2023/4進一步走強，美元兌日元匯率將下跌至 127。
4) 估值便宜。日本股票經週期調整後的市盈率 (CAPE) 為 19.5 倍，自 1980 年以來只有10% 的時間低於此水平，而日本比美國CAPE (27.3 倍) 更折讓 30%。過去20 年，日本板塊調整後 12 個月估值平均較全球股票溢價 5%，而現在日本動態市盈率僅13.3 倍，較全球股票更折讓 15%，過去22年少於五分之一的時間折讓水平達為此幅度。
圖：MSCI 日本絕對和相對行業調整後動態市盈率
資料來源：中信里昂、MSCI、IBES
從另一角度看，日本市淨率為 1.3 倍，較全球股票折讓 54%，略低於2022年第一季度57% 的高峰。由於有一半的日本公司股價低於帳面價值，而股本回報率僅略高於全球平均一半水平，我們認為高折讓直接歸因於日本股票的整體盈利能力和價值創造不佳。
圖：日本相對於環球的股本回報率和市淨率
資料來源：中信里昂、MSCI
隨著近年日本證券交易所推動企業提升市值，迫使表現不佳的日本企業通過股票回購釋放價值、解除防禦性交叉持股並提高生產率，這有可能從結構上提振日股一直萎靡不振的股本回報率。最近股市上升，以及日本相比全球股市的股息率比亦從近期的歷史高位略為回落。因此，綜合市盈率便宜、潛在資本回報率上升、和相對高股息率來看，日本市場是非常具吸引力。
圖：日本絕對和相對股息率
資料來源：中信里昂、MSCI
5) 外國投資者持續淨買入日本股票，但遠未達 “過度持有”水平。在2015年6月至2020年9月期間，外國投資者累計淨賣出2,030 億美元的日本股票 (約占東證指數市值的3.8%)。但在過去31 個月，此數出現逆轉，外國投資者累計買入720 億美元的日本股票 (市值的 1.2%)，但僅占過去五年淨賣出的 35%。事實上，從淨購買額看，外國投資者目前對日本股票的興趣，遠比新興市場股票要高。
圖：外國投資者對日本與新興市場 (除中國以外) 股票淨購買額
資料來源：中信里昂、日本財務省、國家證券交易所、世界交易所聯合會
基於以上五大原因，日股內在是具有上升潛力。但畢竟東證指數今年已升逾10%，也創33年高位，未來12個月究竟可再有多少升幅呢? 我們現在就根據宏觀回歸模型， 推算東證指數未12 個月的目標點位元。過去二十年，我們發現有四個宏觀變數可解釋東證指數近三分之二的指數變動：(i) 日本製造業總體 PMI；(ii) 日本 M2 貨幣供應增長；(iii) 名義美元兌日元匯率；和 (iv) 日本出口增長。回歸分析表明，相對當前宏觀水平，東證指數目前略微超買 (僅 4%)。但是，宏觀模型顯示未來 12 個月東證指數為 2,306點，潛在上升空間為 7% (以美元計價上升空間側為 14%)。因此，剔除巴菲特因素，日股未來仍有潛在的上漲行情!
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