投資者們早已習慣於大型科技公司的財報數字，但也許他們低估了這些公司正變得多麼資本密集。微軟(MSFT)、 谷歌(Google)母公司Alphabet和Facebook母企Meta Platforms(META)的資本支出在2024年將輕鬆突破1500億美元，年增長70%左右，這些公司的「燒錢」速度令人咋舌。這些投資並不會立即反映在損益表上，而是以資產的折舊費形式逐年攤銷。這意味着，投資者目前看到的盈利數字只是「冰山一角」。
微軟、谷歌和Meta的資本支出現已是其折舊費用的三倍以上。以下是這些公司的最新數據：微軟:折舊費用150億美元，資本支出400億美元，預計今年將達到600億美元以上；谷歌:折舊費用130億美元，資本支出380億美元，預計今年將達到500億美元；Meta:折舊費用120億美元，資本支出270億美元，預計今年將達到350-400億美元。
從這些數字可以得知，這些公司正以驚人的速度加大投資，特別是在AI基礎設施方面。Meta在其最近的財報電話會議中明確表示，2024年的資本支出將增加到350至400億美元，而谷歌和微軟也表態將大幅增加AI和雲基礎設施的投資。
當然，這些支出的最終效果如何？這才是真正的問題。如果這些投資能夠帶來高回報，那麼銷售增長自然可以吸收這些更高的費用。然而，這並非板上釘釘，因為個人認為大多數這些資產將需要更換，這意味着目前看到的資本支出水平可能會持續。因此，雖然這些公司的市盈率(P/E)雖然在25到35倍之間，但股價對自由現金流比率(P/FCF)則在40至50倍之間。
同樣地，如果這些投資能夠獲得良好的回報，那麼利潤率將保持穩定，但需要注意的是，儘管自由現金流利潤率(FCF margins)依然很強，但並未跟上利潤率的增長。以微軟為例，過去十年其自由現金流利潤率從28%降至26%，而淨利潤率則從25%增至36%。最終，假如隨着增長放緩，這些利潤率將趨於一致，因為折舊費用「趕上」了現金資本支出。
沃爾瑪(Walmart)和家得寶(Home Depot)在其發展早期也曾經歷過類似的資本支出挑戰，但這些公司能夠通過高資本回報率(ROIC)獲得成功。相比之下，當前的科技巨頭是否能在2024年投入的1500億美元資本中獲得合理回報？這是一個未知數。以10%的回報率計算，第一年需要增加150億美元的稅後利潤。「股神」畢非德的理論告訴我們，如果第一年沒有收益，第二年需要320億美元，第三年則需要500億美元的利潤。
如果這些公司在未來十年內每年增長10%(對於科技巨擘這不是一個小目標)，那麼這將帶來2.6倍的增長回報。然而，如果市盈率從30降至20，那麼回報將降至每年僅5.6%，未計算加上股息和回購可能會增加幾個百分點。長期假設雖然無法精確，但這些公司今天的估值已經相當高，未來的回報可能不如過去那麼輝煌。
投資最核心的問題在於風險管理和機會成本。正如畢非德引用格拉罕(Benjamin Graham)所說，在一個價格下，一家公司可以是極好的投資，而在另一個價格下，則可能是糟糕的投資。蘋果或許是一個很好的例子，儘管它仍然是一個偉大的企業，但當前的估值可能已經不再具備吸引力。
總之，這些大型科技公司無疑是偉大的企業，但目前的高估值意味著它們的投資回報可能不如過去那麼吸引人。在這個AI和雲計算的時代，資本支出的增加是不可避免的，但投資者需要謹慎權衡風險與回報。畢竟，投資的目標不只是選擇最好的企業，而是選擇最好的投資。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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