股神畢非德戰友芒格（Charlie Munger）曾經說過：If you're not willing to react with equanimity to a market price decline of 50% two or three times a century, you're not fit to be a common shareholder and you deserve the mediocre result you're going to get compared to the people who do have the temperament, who can be more philosophical about these market fluctuations.（每個世紀，市場總會發生兩三次跌幅超過50%的情況，如果你無法平靜地面對這一切，與那些更有氣度、對市場波動更沉著的人相比，那麼你並不適合當一名上市公司的股東，並注定得到平庸的投資回報）。
芒格和畢非德通常都是買入並長期持有股票的長線投資者，並且把雞蛋放在一個籃子裏。如果您是要買入並長期持有的話，便需要習慣捱打的日子，因為股市總是無可避免會出現低迷的日子。當然，這是思考投資的其中一種方式而已。另一種思考方式是，這些股市的波動意味著市場永遠是周期性的。Howard Marks 曾經寫道：在投資的世界裡，沒有什麼比周期更可靠。基本面、心理、價格和回報都會出現起伏，儘管會讓人犯錯，但也提供從別人錯誤中獲利的機會。因此，透過多元化和資產配置的 Rebalancing（組合重整）理論上可好好利用這些周期而達到更好的風險管理。
回歸均值（regression to the mean）是其中一個最系統化和典型的 Rebalancing 方式。簡單而言，這就是一種逆向的操作，沽出一些表現最好的股份並買入一些表現落後的，背後的理論就是沒有任何東西能夠反地心吸力。然而，參考基金經理 Ben Carlson 的統計發現，追溯到 1926 年美國股市十個表現最佳的年份，儘管有時表現不好的一年接來是最好的一年，例如1958 年（+43.4％）和 1975 年（+37.2％）的前一年就是分別是 -10.8％及 -26.8％。但也有時候，大漲之後仍是大漲，例如1935 年（+47.7％）及 1995年（+37.6％）接下來一年股市再分別升 33.9％及 23％。當然，也有大升的年份後接著是大跌，例如1928 年、1933 年、1936 年和 1945 年。再換個角度來看，回顧十個表現最差年份的前後，表現最差的年份之後有大升的年份（1937、1973 年），也有大跌之後接著仍是大跌的年份（1930、1931、1973、2001 年）。
換言之，假設美股今年下跌 20％，明年再下跌 20％，其實也並不罕見。而這對於 Rebalancing 又意味著什麼呢？如果每一至兩年才進行 Rebalancing ，有時會錯過周期的轉折點，並且無法以便宜的價格購買入某些落後的資產。但有時候，更耐性的 Rebalancing 會得到更大的回報，尤其在那些強勁的牛市年份。如每季度或每半年一次 Rebalancing ，有時會提前在高點賣出，但也可能把握到持續不長的低迷期的買入機會。
當然，要發揮 Rebalancing 的作用，最重要的事情是一個可以毫不猶豫地遵循的計劃。惟無論如何，製定 Rebalancing 的策略其實是一個歷久長新的話題，有機會再與讀者分享不同的策略。
家族辦公室投資經理
徐立言 （本欄每周逢一刊出）
www.facebook.com/hsulylab/
