參考基金經理Ben Carlson在近期的文章闡述了過去和現在的通脹環境的差異。在過去的宏觀環境，利率要比現在高得多；因此，在19世紀末和20世紀初的上市公司，其股票都必須提供高於債券收益的股息率，以吸引投資者買入股票。簡單來說，收益率(Yield)可以說是投資者應用於金融市場內的其中一個估值方法之一。基於債券和股票收益率關係，有一個非常簡單的估值訊號可以讓投資者知道股票何時變得太貴；每當股票市場的股息收益率低於債券收益率時，股票就太貴了，是時候賣出了。而在1907年和1929年發生的巨大崩盤之前，這是一個相當可靠的訊號，但之後卻失去了作用。
在《在風險之書：看人類如何探索、衡量，進而戰勝風險》（Against the Gods: The Remarkable Story of Risk）一書中，作者Peter Bernstein解釋道，過去投資者只會在股票收益高於債券時才購買股票。每當股票收入接近債券收入時，股價就會下跌。直到1959 年，那時股票價格飆升，債券價格下跌。換言之，債息與債券價格的比率正在飆升，而股息與股票價格的比率正在下降。那時候，債券和股票兩個資產價格的舊關係消失，並打開了一個如此巨大的差距。以至於最終債券的收益率比股票還要高，甚至比股票收益率高於債券的時候還要高。而通脹是區分現在與過去的主要因素。
從1800至1940年，生活成本平均每年僅上漲0.2％。而1940年的生活成本僅比140年前高出 28％。在這種情況下，投資者更樂於擁有固定美元價值的資產；反之，擁有沒有固定美元價值的資產則是高風險的。然而，第二次世界大戰和隨之而來的經濟環境永遠改變了這種關係。從1941年到1959年，通脹平均每年為 4％。在這19年期間，物價翻了一番，而這種環境對債券投資者來說明顯不利。Peter Bernstein 指出，1945年購買的十年期國債，到 1959年每一美元只值82美分。與此同時，公司支付的股息在同一時間內卻像火箭一樣起飛；股息在1945年至 1959年間增長了兩倍。投資者不再視股票價格和股息的波動為不可預測的風險資產。理由是買入派息股票的代價多少似乎越來越無關緊要，更重要的是未來會帶來越來越多的股息紅利。
隨着時間的推移，這些股息可能會超過債息收入，而股票的價值也會相應上升。因此，更明智之舉是以溢價購買股票，因為股票提供了增長和對沖通脹的可能性，並放棄了具有固定收益率的債券。投資者現在很清楚，股票可以作為長期對沖通脹的方法，但價格過度上漲可能會導致市場格局發生變化。
從第一次世界大戰到第二次世界大戰期間，美國的平均通脹率僅為每年2％，但有約四分之一的時間高於5％，並大約每七年有一年的通率達到10％或更高。然而，當中也有超過三分之一的時間出現通縮；經濟的波動性也要大得多，幾乎沒有持續的平靜期。若將這些數字與1982年至現在約40年期間進行對比，通脹甚至一次都沒有超過10%（至今而言），而高於5% 通脹率的時間僅8%。關於通脹的變化似乎還有很多令人不解的地方，特別是因為心理因素對價格和消費者的支出有如此巨大的影響。
如果政府繼續花錢或能源危機惡化，通脹可能會在一段時間內保持高位。但是，如果美聯儲在加息方面誇大其詞並且讓經濟陷入衰退，那麼看到通縮也不應感到驚訝。也許，未來將面臨比過去4年更多的經濟波動。又或者，疫情可能會是一個異常情況，因為實在發生了太多的經濟怪異事件。
家族辦公室投資經理
徐立言 （本欄每周逢一刊出）
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