市場最近的反應就是每當利率上升時，科技股下挫；反之，當利率下滑時，科技股則上揚。而上周二（28日）就是一個典型的例子，當美國十年期國債孳息率攀升，納斯達克 100 指數急跌近 3％。由於大部分金融資產的內在價值都是按當前的利率折現未來的現金流，因此理論上這種關係是有其一定的道理。事實上，增長股（或新經濟股）會預期有更高的未來收益；當利率下降時，這些未來的收益對投資者來說便更有價值。若投資的最低預期回報率（hurdle rate）亦處於低水平，甚至會出現溢價，這某程度上就像零息債券。換個角度來看，價值型股票有更可預測的現金流，但這些現金流多數會隨日子下降。當折現率較高時，投資者往往更願意持有這些股票，因為投資的最低預期回報率亦被拉高。
然而，金融理論在實踐中是不是總是有效？以目前的情況來看，納斯達克 100 指數與美國十年期國債孳息率之間的相關性（correlation）為 -0.9；而這種強烈的負相關關係（negative correlation），這意味著當一個值向上升時，另一個值就趨於向下降，反之亦然。然而，若將時間拉長來看，這種關係的長期表現又是如何呢﹖事實上，美國聯邦基金利率於 2000 年代初從 6.5％ 下降到幾年後的 3％ 左右水平，與此同時，科技股亦遭受重創暴跌約八成。再舉一個例子，從 2016 年第三季到 2018 年第四季，利率從 1.4％ 升至到 3.2％，翻了一倍有多，科技股不跌反升，於期內上漲了約六成。從長期的數據來看，兩者之間的相關性可能從正值到負值區間劇烈波動；換句話說，沒有任何一個長期而明顯的關係。有時候會趨向一起移動，有時候會朝相反的方向而行，也有時候只是依向各自的趨勢而行。顯然，這和金融市場上的大多數資產的相關性的運作方式。
再以股票和債券為例，理論上當股市被拋售時，政府債券是其中一個最可靠的避險或對沖工具。若從 1928 年至 2018年，股市下跌年份的的平均跌幅為 -13.3％；同期，國債的平均回報率為 +5.1％。表面上看，股票和債券應該是負相關性的。每當股票下跌時，債券往往表現良好，理由是國庫券受益於避險資產（而每次有危機出現，亦通常會導致央行降低利率）。但從長期的統計來看，股票和債券也是升多跌少。事實上，美國股市在過去 93 年中有 68 年出現了正回報；而債券價格在過去 93 年中有 76 年上升。換言之，在過去 93 年中有 55 年，股票和債券價格是同步上揚。這意味著股票和債券價格在同一年上漲的概率有約六成。當然，股票和債券回報之間的關係亦會隨著時間的推移而改變，這也是事實。
顯然，資產與資產的相關系數有時候是正相關的，有時候呈負相關，亦有時候是幾乎沒有任何相關性。假如果能夠知道隨著時間的推移資產之間確切的相關性，那麼作為投資者的生涯肯定會容易得多，理由是這樣才可以創建真正優化的投資組合（optimized portfolios）。惟不幸的是，這並不容易。那麼如果利率繼續攀升，科技股會否被繼續拋售？這當然可能。但是否也可能是那些在科技股上獲利甚豐的投資者正在尋找沽貨套現的理由？這也是不能排除。惟無論如何，可以肯定的是，資產類別關係隨著時間的推移而變化和演變，最好是根據市場週期中所處的位置，觀察不同的資產不同的回報特徵，放棄抱殘守缺、隨機應變會更加實際。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每周逢一刊出）
www.facebook.com/hsulylab/
