很多時候，投資者都很會被眼前的景象而感到困惑；就像現時，有不少人會預測市場最大的風險是經濟過熱，又認為利率攀升不利股市發展。
在疫情的前半段，十年期美國國債利率一直向下，到去年夏季跌至0.5％的低點之後，利率才終於止跌回升。當然，沒有人會知道利率反彈的確切原因，但通脹預期正在升溫，卻某程度上預視疫情困擾將走到盡頭。而當利率上升是因為投資者預期未來經濟增長會更高時，這其實是一件正面的好事。
然而，投資者總是杞人憂天，擔心利率上升可能會使股市受挫。雖然機會是存在的，但是歷史證明，在利率上升的環境中，股票市場表現依然良好。從1950年，每當10年期美國國債收益率上升1％或更多的情況下，只有兩次是出現股市下跌的情況。實際上，計算股市於上述利率上升 1％或以上的每個時期的年度化回報為10.5％，與股市的長期平均回報率實在是相差無幾。
值得一提的是，曾令人印象深刻的大跌市前，確實曾出現在一些利率大幅攀升的環境。例如在1987年10月就出現有史以來最大的單日崩盤前，利率就曾一度飆升。又例如在2000年出現的科網泡沫爆破，就是由於聯儲局試圖遏制投機狂潮，把利率調升，結果股市亦最終攔腰大跌一半。
當然，事前很難確定利率升到甚麼水平才會令股市失控下跌，那麼投資者其實更需要擔心甚麼呢呢？答案就是：通脹（inflation）。對股票而言，通脹遠比利率水平更加重要。而自1928年以來，美國的平均年通脹率一般在3％左右。而股市在低通脹的時候，一般回報會較高。從歷史數據上看，在通脹率上升的年份，股市的年平均回報只有 6.7％；反之，股市的年平均回報率卻高達接近17％。若比較前後兩年的變化，當通脹率高於上一年時，股票平均回報率只有 6.3％，但當通脹率按年下跌時，平均年回報率卻接近 16％。
以過去的標準來看，今天的通脹率仍然很低，在過去的一年大約為1.4％。而反映市場對通脹預期的五年期通脹打和利率（breakeven inflation rate）目前為2.4％，雖然已達到2013年以來的最高水平，但仍然低於長期平均水平。而實際上，最終結果亦並不一定是與預期完全一致。
從目前的發展來看，利率的上升和通脹預期升溫理論上對經濟並非壞事；這是反映在疫情過後，潛在更高的經濟增長和消費者報復性的消費反彈。不過，要注意到在去年疲軟的經濟時，股市表現卻反其道地強勁；而今年經濟正在好轉，股市表現不排除會稍作停頓。然而，就如本欄早前所指，這就是股市的運作方式，股市與經濟的短期走向並不總是同一方向。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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