Netflix 股價在2021年11月創下了687美元的歷史高點，然後在12月和1月開始急劇下跌，已預示著其命運的重大逆轉。2022年第一季和第二季的淨訂戶流失分別為20萬和100萬，這是 Netflix 史上首次出現的淨訂戶流失，導致股價從2021年11月的峰值下跌了75%，跌至六個月後的最低點。然而，事後證明，在整個2022年，Netflix 的訂戶仍增長了900萬，增長率為4％；儘管相比之前五年的平均增長率20％有了大幅下滑，但卻比最糟糕的情況要好。
隨著 2021 年通脹開始升溫，利率大幅上升導致市場的流動性和估值出現重新調整，業績遜於市場預期的企業皆受到市場更嚴厲的懲罰。從最高點到最低點，Netflix 的市值從 3000 億美元跌至最差時只有750億美元。在當時，Netflix 的總訂戶雖然仍有所增加，但新訂戶註冊服務的數量卻在所有地區皆面臨停滯不前，即使管理團隊似乎也無法解釋這一現象。市場對公司的觀感發生了轉變，隨之而來的是對未來盈利預期的改變。從一個似乎無懈可擊、受惠 COVID 疫情推動的商業模式的公司，轉變為一個市場飽和、並受到傳統媒體企業走入串流媒體競爭的市場。
顯然，這是 Netflix 作為上市公司的第二次面臨投資者的信心危機，也測試了管理層的適應能力。在2011年，當公司將業務模式從利潤豐厚的郵寄DVD服務轉變為虧損的串流服務時，也曾面臨過類似的考驗，導致股價出現類似的下跌，但在接下來的兩年裡重獲投資者信任，並使其價值增長了10倍以上。
這次，訂戶成長的停滯導致該公司將其業務模式從純訂閱視訊服務轉變為同時包含廣告作為一種新的收入來源，並透過實施更嚴格的密碼安全措施來實現對借用他人密碼的一億活躍觀眾的變現。這種互補的方法既加強了用戶密碼共享的限制，又提供了一種價格更低、具經濟增益的廣告支援計劃，為重新激活收入和利潤增長打開了一個龐大和本已經活躍參與的「共享用戶」群體，而不僅僅依賴新的註冊用戶。
這次有效地擴大了 Netflix 的總市場規模，而不僅限於訂閱模式，並隨著時間的推移提高了該服務的最終定價範圍。以美國為例，2022 年的電視廣告收入約為 670 億美元，而付費電視訂閱收入為 860 億美元。這意味著廣告將使電視內容的總收入相比僅有訂閱費用時增加了 80%。
此外，Netflix 繼續投資於其新興的遊戲業務，該業務有可能進一步擴大總市場。全球遊戲市場規模為 2130 億美元。所有這些服務的擴展，都圍繞著同一終端用戶，且相互補充，並將都大大提高了每個訂戶的潛在變現價值。
管理階層進行的另一個轉變是在與內容相關的資本配置方面。Netflix 過去在內容支出上的策略是「過度投資」，以便從兩個方面擴大其內容種類的規模：一、類別擴展；二、地域擴展。這兩方面都有效推動了現有和新的地區市場中的新訂戶增加。然而，面臨無休止的宏觀地緣政治緊張環境下，訂戶增長急劇放緩，管理層進行了更理性的規模調整和投資的重新排序。結果是，更快速的自由現金流成長，預計今年將超過 60億美元。
隨著 Netflix 在過去十年來，首次放慢內容投入的步伐，理論上應該可以預期其他的串流服務競爭者將並變得更加積極進取。然而，像迪士尼或華納兄弟這兩家公司都出乎意料地宣布削減內容開支，並大幅提高自家的串流服務定價。兩家競爭對手都趁Netflix 減少了對內容投資的積極性所帶來的喘息空間，尋求改善仍處於虧損的串流服務的盈利能力，而不是試圖從 Netflix 奪取市場份額。
對投資者來說，這是一個好消息，因為它使 Netflix 能夠在內容成長策略上變得不那麼積極，推動更高的正數自由現金流，並在調整其業務模型的同時保持相對優勢。該公司明確表示，隨著收入重新加速達到兩位數成長的目標，它將再次在內容投資上變得更加積極，以推動進一步的訂戶成長，前提是有合理的基礎。
當然，迪士尼和華納兄弟的反應是合理的，考慮到它們皆承受著高額債務的負擔和日益減弱的電視收入的財務狀況。CNN 曾是它們有線電視訂閱和廣告收入的主要來源，到 2023 年第三季度，這項訂戶流失速度已經加速至創紀錄的-7%。儘管僅僅在幾年之前，Netflix 仍被戲稱為「Debtflix」，因為它利用低成本借貸用作「過度投資」，以擴大自家的內容規模，但它從未使自己陷入債務危機而威脅其發展戰略。
由於華納兄弟和迪士尼的業務和財務問題，華納兄弟的股價下跌了約70%，而迪士尼股價從高位下跌了60%。將它們的股價與2019年相比較，Netflix 與其他美國娛樂媒體的競爭對手中表現出色，已接近其《魷魚遊戲》前的高點，因為它是唯一一家擁有顯著盈利和正現金流的串流媒體視頻業務的公司。
一些積極的數據指標表明 Netflix 業務正得到了恢復，並且訂戶成長重新加速。此外，根據報道，Netflix的廣告業務受到了廣告商的濃厚興趣，這些廣告商希望將更多的品牌廣告支出從有線電視轉移到串流媒體上，因為有線電視的參與度逐漸下降。Netflix 逾 2.5 億訂戶在平台上花費約 2000 億小時是品牌廣告商渴望進入的高端廣告空間，也願意支付溢價來實現這一目標。儘管 Netflix 在內容參與度方面取得了巨大成功，但在建立和擴展平台上的廣告能力，以及接受其廣告計劃的訂戶數量方面仍有待努力（大多數註冊的訂戶仍然更願意為無廣告體驗而支付更高的費用）。
過去，消費者一直增加了訂閱的串流媒體服務的數量，因為想得到所有這些精彩的內容。然而，「訂閱疲勞」最近開始導致他們更忠於具有內容規模的核心串流媒體服務（表現於更低的流失率），同時在次要服務之間進行切換，以觀賞某些限定的內容。有見及此，透過取得其他媒體公司的獨家、備受追捧的內容的授權，Netflix 既能夠滿足其自身服務的會員，同時減少僅依靠原創內容所需的資金需求。
筆者認為，全球未來只會餘下幾家少數關鍵的訂閱服務，並且大多數其他媒體公司將發現，與其建設自己的平台，倒不通過向大型平台授權內容，會獲得更優佳的經濟效益，而這個趨勢似乎正在實現。除了幾家傳統媒體公司外，還有個別大型科技巨頭，如蘋果、亞馬遜和 YouTube，它們也以不同的商業模式參與其中，並正在建立成功的全球平台。Netflix 在這個串流業務上一直採取正確的發展策略，並作為該領域的領導者，要贏得全球龐大娛樂市場競爭上仍然處於有利地位，個人佢預料它將可進一步取得更可觀的市場份額。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每逢周一刊出）
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筆者持有 Netflix 相關的財務權益
