3月中美聯儲議息會議後不到一個星期，聯儲主席鮑威爾又改變了貨幣政策立場，鷹派地表示要更快收緊貨幣以達到甚至超過中性水平，摒棄了3月會議上給出的穩步加息指引。4月6日聯儲公布的3月會議紀要又進一步透漏了加快縮表的信號。鮑威爾領導的美聯儲愈發善變，與之前一貫注重穩定市場預期的政策風格背道而馳，這背後實際反映出美聯儲的一再誤判，也不排除有政治壓力的因素，因為能否控制住通脹對拜登政府今年11月的中期選舉而言至關重要。
此次美聯儲的全面轉鷹，推動市場利率快速走高，美債收益率曲線也拉響了對美國經濟衰退的預警信號，市場對經濟前景的擔憂急速升溫。雖然鮑威爾一再表示聯儲在此輪貨幣收緊中將致力於確保經濟「軟着陸」，但現實不見得會如其所願。通過梳理聯儲立場轉向及貨幣操作背後的決策邏輯，並結合歷史經驗，可為判斷本輪貨幣收緊的宏觀衝擊和市場風險提供有價值的參考和預警。
美聯儲此輪政策誤判為歷史之最
2021年美國CPI通脹從年初的1.4%一路上升到年底的7%，但這期間美聯儲一直按兵不動維持零利率，導致通脹和政策利率的背離創歷史之最，上一次通脹達7%是在1982年，而當時的政策利率在13%以上（見圖1）。去年底聯儲在持續高通脹的現實面前最終低下了頭，釋放今年3月開啟首次加息的信號，市場一度預計3月將直接加息50bp，但2月底俄烏戰爭爆發後，聯儲立場又再次軟化，最終僅加息25bp，並指引市場未來會穩步加息，穩定市場預期的意圖明顯。但很快面對戰爭下能源價格的大漲和美國2月CPI通脹升至7.9%的40年高點，聯儲又開始全面轉鷹，要求加快收緊步伐，盡快達到甚至超過中性利率水平。美聯儲的善變體現出其對宏觀趨勢的一再誤判，同時也不排除有政治壓力。今年11月美國將舉行中期選舉，拜登的支持率由去年7月近53%一路下滑到目前的41%左右，拜登政府之前力推的大規模財政刺激方案進展並不順利，隨着中期選舉臨近，盡快解決社會面臨的高通脹壓力是其贏得選票的重要一環。但不論聯儲背後是否存在政治施壓，前期貨幣政策對高通脹反應的滯後，導致後期快速大幅收緊已是必然。
在3月21日鮑威爾的鷹派演講後，市場機構紛紛上調加息預測，目前市場預計聯儲將在5月和6月的議息會議上各加息50bp，7月和9月加息幅度提高到50bp的概率也在上升，加上10月和12月會議每次加25bp，到年底美國基準利率料將達到2.5%左右的中性利率水平。此外，根據聯儲4月6日公布的3月會議紀要，聯儲料將在5月宣布及開啟縮表，每月縮表規模的上限是950億美元（其中國債600億美元，MBS 350億美元），是2017-2019年縮表節奏的2倍左右。
美聯儲當前貨幣收緊節奏及手段背後的決策考量
通過細緻梳理，筆者認為美聯儲在5月開始加快收緊幅度、量價手段同步，背後的決策邏輯及考量可能有三方面：
1) 美聯儲不論是出於維護自身公信力還是迫於政治壓力，都需要盡快壓低通脹，最有效的辦法就是價格手段（加息）和數量手段（縮表）並用進行全面的貨幣收緊。在加息提升基礎利率的同時，利用縮表這種量化緊縮的方式將直接推升長端美債利率，特別是10年期美債利率這一資本市場定價之錨，對市場流動性收緊和資產價格的打壓影響顯著，這樣雙管齊下就能盡快讓需求端降溫，推動通脹加快回落。
2) 聯儲加息和縮表同步可能還有盡量避免2年10年美債收益率倒掛的考慮。2年10年美債收益率倒掛是美國經濟衰退的一個重要的領先指標（見圖2），按過去40年經驗，收益率倒掛後的半年至一年半不等，美國經濟都會陷入衰退，沒有一次例外。本輪加息開始時2年10年美債利差為20bp左右，為歷次加息開始時的最窄水平，鮑威爾鷹派演講後利差快速收窄並出現倒掛，而其他主要期限利差如3年10年、5年10年在此前兩周已陸續倒掛。縮表作為量化寬鬆的反向操作，可更多抬升長端利率，因此加息和縮表同步加速推進，可能有意圖避免或扭轉2年10年期收益率倒掛的考慮，以降低市場對經濟衰退的擔憂，這點可待聯儲公布詳細的縮表方案後進一步觀察。
3) 鮑威爾在最新演講中多次強調在這輪貨幣周期中要努力實現經濟的「軟着陸」，即避免經濟陷入衰退。按歷史經驗來看，若經濟增長動能強勁，或許可承受大幅的貨幣收緊。按美國今年經濟增長趨勢，一季度是GDP增速的低點，市場預計年化環比增速在1.5%左右，較去年4季度的7%大幅放緩，而二季度和三季度增長有望小幅反彈至2%-3%的水平，聯儲應該看到這是可能支撐大幅加息的宏觀視窗，所以二三季度盡量快速地抬升基準利率，盡快為通脹降溫。
高通脹低增長下快速收緊貨幣，經濟衰退的風險將大增
儘管美聯儲想要本輪貨幣收緊中經濟可以「軟着陸」，但以目前現實的宏觀環境和本輪貨幣收緊的操作來看，最終的結果未必如其所願。鮑威爾在最新發言中特別提到了幾個「軟着陸」的例子，其中一個典型案例就是1994-1995年這輪加息周期，期間2年10年美債收益率沒有倒掛（利差最低時為20bp左右），美國經濟也沒有陷入衰退。但目前的宏觀環境與當時反差巨大，94年的例外可能很難重演。
具體來看，94年加息周期時美國宏觀上是「高增長+溫和通脹」的局面，加息開啟時CPI通脹僅為2.5%左右，後面最高時也就到3.2%，聯儲的加息具有前瞻性，避免了高通脹的出現，同時由於當時經濟強勁（當年二季度經濟年化環比增速在5%以上，全年增長4%），大幅加息後經濟動能有放緩但不至衰退。相反，此輪周期的宏觀背景是「低增長+高通脹」的類滯脹局面，全年經濟的潛在增速不到2%，而開始加息時通脹已經高達7.9%，高通脹對實際收入和消費等方面的經濟損害已在不斷演進，歷史經驗顯示高通脹會明顯增加美國經濟衰退的風險，儘管美國居民在疫情期間積累的儲蓄可在一段時間內支撐其消費支出。同時還需特別注意的是，08年金融危機後全球已經歷了長達近15年的低利率環境，短時間內由零利率快速上升至2.5%甚至更高水平恐帶來較大衝擊，且相比94-95年周期，此次加息幅度雖然相近但同時又疊加縮表，衝擊幅度和衰退風險無疑都會更高。
在時點判斷上，94年那輪周期的首次加息也是在一季度（當年2月份），到當年底至第二年初的時候美國增長動能就出現明顯放緩跡象，製造業PMI也掉頭向下。若本次貨幣收緊更快更猛烈，最快可能今年四季度就會看到經濟放緩甚至衰退的信號。如果以2年10年美債收益率開始倒掛作為指引，那麼今年下半年至明年美國面臨的衰退風險也將最高。隨着衰退警報的拉響，市場也會進入預期衰退的交易，直到聯儲釋放暫停加息甚至開始討論降息的政策信號，市場才有望提振及扭轉預期，積聚向上的動力。
總結來說，此輪美聯儲對通脹及宏觀形勢的一再誤判將不可避免地帶來經濟後果，而美國的貨幣收緊和資本市場動盪也將帶來廣泛的外溢效應，特別是對新興市場。香港資本市場及監管機構應對此未雨綢繆，提前做好風險防範。
華泰金控首席執行官 王磊
（資料由筆者提供）
