今年1月，美國消費者物價指數（CPI）飆升，市場再次憂慮，通脹回落的「最後一里路」恐怕會是最棘手的階段。儘管聯儲局在等待更多數據期間保持緊縮政策，不免增加經濟陷入衰退的風險，但我們認為這只會將減息的時間，從5月推遲至6月或7月，對2024至2025年的總體經濟前景並無太大影響。
通脹中最棘手的部分，即聯儲局主席鮑威爾最擔心的「超級核心通脹」指標，經過1月份的反彈後預計將快速降溫，並恢復2023年下半年顯著的通脹回落趨勢。衰退導致的政策利率周期，一般來說對債市比股市更為有利，不過以往由經濟軟着陸觸發的減息周期，股市表現則優於債市。
隨着經濟衰退概率不斷降低，而軟着陸概率則持續上升，市場預期企業的現金流將會改善。我們亦預期量化緊縮政策將會提前結束，市場再次迎來疫情期間注入的龐大流動性。
通脹或續面臨降溫壓力
1月份的通脹數據高企，主要是受到與房屋相關的「業主等值租金」，以及剔除房屋因素後的核心服務價格上漲影響。前者可能是一次例外，單戶住宅的實際租金漲幅正在放緩，但估算的單戶住宅租金卻呈現上升趨勢。我們預計聯儲局將更加關注實際市場的數據，而不是單純依賴統計抽樣方法，後者可能顯示整體房地產市場在年中會出現溫和加速，然後再度回落，並與實際的單戶住宅和多戶住宅租金趨勢相一致。2024年内將有大量新建房屋推出市場，多戶住宅的租金漲幅預計將持續面臨壓力。
剔除房屋因素後，1月份的核心服務價格同樣上升，但可能也受到年初季節性因素的調整失真影響。然而，如果核心服務價格的上漲趨勢屬實，那麼1月份的消費也確實有所下降，並類似疫情前的情形：每當企業想要提高價格，消費者便會減少消費。然而此現象已經消失一段時間，意味現時有另一種通脹回落力量醞釀。
除此之外，生產力也顯示出上升的趨勢。金融危機之後，消費者忙於去槓桿，消費增長緩慢。隨着企業投資變得謹慎，生產力的增速萎縮至1%左右。而現在，隨着企業投資更為積極，生產力的增長似乎也從1%加速至2%。然而，我們無需過度擔憂由供應面所帶動的經濟增長會推高物價，正如2023年下半年經濟增長和生產力同時加速，通脹卻呈現降溫趨勢。
儲局或提早確立減息節奏
我們仍預計聯儲局將在今年中展開減息周期。不過，我們認為除非經濟衰退的風險再次升溫，否則政策利率降至4厘以下的可能性不大。若聯儲局未能在年底前顯著地放寬貨幣政策，當財政措施的刺激作用逐漸減退後，經濟衰退的隱患可能會在年底前後浮現。這發展趨勢符合我們的觀點，即聯儲局會在總統選舉前提早確立減息節奏，以免被抹上政治色彩，並及早過渡2023年已開始推行的財政鼓勵措施，協助經濟實現軟着陸。
息差環境有利長線增長股
製造業的衰退似乎即將告一段落，對經濟軟着陸是一大利好消息。另外，將實質政策利率維持於高位但逐漸下降，對於存續期較長的金融工具特別有利。經濟實現軟着陸，代表加息周期已步入尾聲，而生產缺口和勞動市場並無重新調整的機會。在這種環境下，股市表現往往優於債市，信貸息差會隨着股票風險溢價的收窄而逐步擴大。這種局面通常更有利於長線增長股多於周期復甦概念股，並偏好已發展市場將勝過新興市場，而大型企業股票的表現亦會較小型企業股票好。
雖然長線增長股的價格普遍偏高，但在當前差異化創新高的環境中，市場仍不乏定價合理的投資機會，讓主動型投資者尋找機遇。
吳重光
