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2014年4月28日

陳致強 新興市場

雙印股市大反彈 小心背後風險

自經歷過2月份的低谷後,環球新興市場已快速反彈,走勢更漂亮地領先成熟市場。問題是,新興市場的氣勢究竟能否持續?

自從2010年底以來,這已是新興市場相對成熟市場第四次的逆勢反彈。如果歷史重演,目前的領先表現相信能持續一段時間,領先幅度亦頗可觀。但其實新興市場資產的基本面及企業盈利並未有重大改變,那麼今年初以來的反彈,是不是環球新興市場牛市的開端?筆者相信目前不宜太早妄下判斷。

本來新興市場自去年以來一直經歷沽售潮,但近月資金流已穩定下來,而且在今年2月份,部分資金更開始重新流入新興國家。

筆者對於新興市場能否持續反彈,感到有點懷疑,主要原因是中國經濟仍在減速。目前中國政府集中在供應面改革,而未有積極施行需求面管理,這導致中國的信貸創造大幅下降,而且中央政府已明確表示不會大幅推行財政及貨幣刺激政策。

另一方面,商品市場的前景也未有改善,因此很難見到拉丁美洲有何利好的因素。在過去10年,天然資源的牛市其實是基於3個原因:一、美元持續貶值;二、來自中國的需求急升;三、供應未有增加。然而,這3個因素已經有變,首先是自2011年以來,美元走勢一直轉強;而在需求方面,中國政策近年強調經濟發展重質不重量,難以再像以往般大量入口天然資源;最後,天然資源開發商大增鐵礦石的產量,未來供應將可大大提高。3大因素夾擊,等於宣告商品價格的牛市不會在短期內重臨。

不得不提的,是新興市場資產的走勢一直深受美國聯儲局的貨幣政策所左右。聯儲局的一舉一動,例如何時進一步退市甚至加息,對新興市場都是重大的考驗。在退市的步伐下,美元相信會持續走強,為商品價格添上壓力。

總括而言,大部分新興市場的貨幣都屬於估值過高,目前環球經濟深受通縮威脅,增長潛力又遠低於之前,任何國家的貨幣若估值過高,其資產價格的下行風險亦會較高,對當地股票市場自然是不利因素。

印尼:留意流動性抽緊

在今年第一季,筆者對印尼的看法由持輕改為中性,期間印尼的風險資產亦有可觀的升幅。由於今年印尼舉行大選,市場對於當地改革極抱寄望,外國投資者重新湧入印尼市場,導致印尼盾急速升值。然而筆者想指出一點,就是當地銀行體系的流動性已開始抽緊,短期內也不會傾向增加更多風險資產的持倉。

自11月以來,印尼央行一直未有加息,然而由於本地貨幣流動性短缺,當地3個月及1年期的銀行同業拆息已在上揚。銀行體系內的印尼盾存款增幅急劇遞減,更有跡象顯示銀行間已展開存款爭奪戰,以吸引存款及維持信貸增長。若然流動性抽緊,未來將迫使銀行削弱信貸擴張。

印尼的M1貨幣供應已開始崩潰,經濟很可能會進一步轉弱。目前企業的資本開支仍然疲弱,反而家庭消費穩步上揚。不過印尼政府的資產負債表仍然欠佳,出口更錄得顯著萎縮,若然中國對煤碳及工業原料的需求再減弱,將會進一步打擊印尼的出口價值。

目前印尼股市之所以有好表現,很大程度是對即將舉行的選舉寄望甚殷,憧憬屬於民主奮鬥黨的佐科(Joko Widodo)將會大獲勝利,然而近日的民調卻顯示,佐科或需與其他政黨組成聯盟,才能取得20%的參選門檻。在政黨聯盟下,相信佐科在各項改革方面均要作出一定妥協。

印度:須大增資本開支

另一方面,雙印的另一主角-印度,自去年以來股市一直表現不俗,跑贏新興市場指數。與印尼一樣,市場也憧憬印度人民黨總理候選人莫迪(Narendra Modi)上場後,會為印度帶來改革,最近股市表現亮麗,正正是反映投資者這一期望。筆者絕不懷疑莫迪的改革意願,然而建立一個透明而有效率的制度非一朝一夕的事,相信起碼要花數年時間,印度才能建立起完善的制度,促進投資。

印度的牛市故事,主要依賴強勁的資本支出。與中國相反,印度投資不足的問題一向為人詬病,該國若要締造長期經濟穩步增長,一定要增加資本開支,而非靠消費支出。為了鼓勵資本開支,印度必須提高儲蓄率,並吸引更多的外國資金。而若要實現後者,印度先要減少行政上的繁文縟節,提升實施投資項目的能力及效率。印度究竟何時才能做到這一點,目前仍言之尚早。

圖:印度及印尼指數的3個月回報(23/01/2014–23/04/2014)

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