美國國債收益率的飆升，是由幾個因素交織而成，分別是對經濟前景樂觀、聯儲局會議紀錄暗示量化緊縮政策將在名義利率開始下調後持續執行、日本對收益率曲線控制即將結束，以及美國國債大量發行抵消了後期經濟刺激政策的影響等。
聯儲局資產負債表的增縮，超過名義GDP增長的程度，是衡量流動性過剩的重要指標。過去十多年來，累積的量化寬鬆政策對實質收益率的影響愈來愈大，導致部分資產類別形成泡沫。
我們需要考慮最近美國財政部融資時間表的變動。今年較早前，當聯儲局忙於透過加息為經濟降溫時，我們看到財政部因為處理債務上限爭議而暫停發行國債，繼而通過降低財政部一般賬戶餘額、逆向回購操作和臨時借貸機制等連串方法，有效抵消持續緊縮政策和上調政策利率對流動性的影響，令市場韌性大於多數人的預期。
現在，債務上限危機和抵消作用均已結束，財政部正在為一般賬戶補充一萬多億美元。以往，市場已習慣以量化寬鬆政策吸收國債的發行，但目前美國發行愈來愈多國債，卻遇上量化緊縮政策的推行。政府為刺激經濟不斷加速國債發行，已無法透過抽走市場流動性阻止，而這種反作用可能會在未來幾個季度持續。
儲局暗示繼續量化緊縮
在此背景下，聯儲局暗示量化緊縮政策將持續更長的時間，在名義政策利率預計於2024年中期開始下調後仍然執行。聯儲局的目標是讓其財政回到具充足儲備的水平，亦即GDP的8%，但在2025年之前不太可能實現。
整體而言，未來幾個季度的流動性將加速下滑。雖然通脹的降溫速度愈來愈快，但我們認為主要原因是一些短暫力量將物價快速推高三分之一，而目前正在迅速消退。
儘管聯儲局或對整體通脹下降感到滿意，但他們不能過度依賴這些短暫因素，並憂慮中期結構性因素如勞動市場收緊、氣候變化影響加劇，以及去全球化（deglobalization）等，可能在短暫因素消退後令結構性通脹重新加速。
結構性通脹或推高物價
這些結構性通脹驅動因素好壞參半，尤其在「不着陸」（no landing）情景下。未來的經濟狀況有待時間證明，聯儲局並不急於在2024年降低實質或名義利率。與此同時，貨幣政策往往對經濟體系中最脆弱的一環（即小型企業）造成最大衝擊。事實上，數據顯示小型企業的破產情況有所增加，問題是大部分工作職位都是由小型企業產生，而市場分析所關注及研究的正正就是這些企業及其收入。
假如政策利率長時間保持在高位，企業收入將逐漸面臨壓力，而再融資的利率保持高企，最終將導致企業紛紛節省成本、保留現金，並可能導致經濟衰退。貨幣政策保持緊縮，其累積效應將逐漸影響經濟增長，特別是在財政刺激措施實施步伐放緩之後。
儘管如此，自上個長假期零售業發出庫存過剩警號以後，消費品生產水平一直未能滿足消費需求，採購經理指數因此短暫飆升以應對商品短缺，預料主要受惠者為亞洲出口商，並可能令通脹短暫降溫。以上情況再加上中國預計即將透過降低存款利率和按揭利率以鼓勵消費，或對美債收益率構成更大壓力。
儘管財政刺激措施已將經濟放緩或衰退風險推遲到2024年，但亦帶來金融狀況緊縮的負面影響，為估值帶來壓力。因此，市場參與者應保持謹慎的投資倉位。
吳重光
