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2022年7月6日

吳安瀾(Alex Wolf) 市場分析

【私銀觀】關注中國經濟下半年反彈走勢

中國疫情封控形勢轉好,經濟增長開始復甦。近期中國資產表現持續優於發達市場和新興市場。部分全球投資者認為,中國的未來前景相對樂觀。加之中國資產此前已經過大幅度回調,中國市場的吸引力是否正在回歸,成為了市場關注的話題。

過去幾個月,政策制定者多次宣布加大政策支持力度。貨幣政策方面,中國人民銀行下調了貸款市場報價利率、人民幣存款準備金率、存款利率和抵押貸款利率等利率政策工具。除降低融資成本外,央行還為中小企業和受影響較大的行業提供了政策指引增加信貸數量。同時政府也宣布了一系列包括減稅、增加基建投資等財政支持措施。

更多私人銀行觀點

實體經濟信貸需求不足

然而,從數據來看,上述刺激措施的效果似乎較為有限。我們通常建議投資者根據實際宏觀數據,判斷政策刺激規模,而非着眼於公告和新聞標題。貨幣政策方面,信貸脈衝僅從歷史低位小幅回升,反映出實際政策力度較為保守,且實體經濟的信貸需求不足。儘管自4月份以來,政策制定者表現出更明顯的支持態度,但信貸增長依然疲弱。

財政政策方面,市場對今年實施大規模財政刺激計劃推動經濟增長寄予厚望。到目前為止,政策主要集中在兩個方面:1)對企業的救助措施,包括近年來規模巨大的減稅/退稅計劃,推遲繳納社保等;2)基礎設施投資,主要由地方政府發行專項債券提供資金(近期大幅回升)。

就第1點而言,如果該計劃得到充分執行,減稅規模相當於GDP的2%左右。實際執行規模需持續關注,從歷史上來看,實際實施的稅費減免規模有時會與計劃有所不同,地方政府的執行情況會具有一定的靈活性。

政策寬鬆規模料將有限

至於第2點,由於財政資源較為充沛,原則上可實施較大規模的基建投資計劃。實施大規模基建最大的限制因素之一是,能否找到合適的項目來部署資金。過去20年,中國已實施數輪大規模基礎設施建設計劃,目前可帶來較為清晰的經濟回報項目已經愈發罕見。在項目審批方面,年初迄今已批准了5個新項目。雖然較去年有顯著改善,但進度依然有限,可能不足以部署所有財政資源。

雖然我們仍可能看到更多的寬鬆措施,例如增加專項政府債券配額、進一步增加貸款額度、進一步放寬房地產市場等,然而,出於上述的種種限制因素,總體政策寬鬆的程度不太可能與之前的寬鬆周期所見的規模相提並論。

股票方面,第二季度由於宏觀不確定性和疫情封控措施,我們將2022年和2023年的盈利預期下調了10%至11%。因此,我們將MSCI中國基準目標下調至69至73,預測遠期市盈率為11倍(5年平均市盈率為12倍)。過去12個月,我們一直看好中國在岸市場,其監管風險明顯較低,更多公司受惠於政府推出包括脫碳在內的長期政策舉措。

離岸中國股市前景向好

我們認為,離岸中國股市的前景正在向積極的方向轉變。雖然我們對2022/2023年的盈利預期比市場普遍預期低6%/9%,但我們認為,修正後的企業盈利預期在2022年有望實現,並可能標誌着盈利谷底。雖然美國ADR退市問題尚未完全解決,但雙方正在進行對話,似乎取得了一些進展。

債券方面,我們繼續保持審慎。由於中國人民銀行與聯儲局之間存在明顯的政策分化,資金從中國信貸轉向發達市場信貸,以獲得更高的收益率。對於希望在這一領域尋找機會的投資者來說,鑑於近期監管環境持續改善和利差吸引,大型科技公司發行的信用債吸引力增加。

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