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2022年5月12日

Aninda Mitra 外匯

日圓弱勢短期難改

自2月24日烏克蘭衝突爆發以來,日圓兌美元滙率已下跌了12%,表現遜於所有其他十國集團貨幣兌美元的滙率;在撰寫本文之時,日圓兑美元滙率近乎跌破130日圓兌1美元。事實上,日圓兌美元的表現,甚至比俄羅斯盧布還要疲弱。

展望未來,日圓的頹勢可能會在未來幾個月持續。我們的全球宏觀分析模型指出,日圓目前只是小幅貶值,而不是普遍認為的被嚴重低估。我們因此維持看淡日圓,並對日本股市持中性態度。

兌美元正穩步走軟

我們在分析日圓估值時考慮了主要的全球宏觀驅動因素:與美國利率的息差收窄、大宗商品價格帶來的顯著衝擊,以及日圓作為全球避險資產的特性被削弱。相比之下,被廣泛使用的傳統模型往往更為關注日圓的均值回歸特性,或者日本低通脹的情況;這樣一來,通過遏制估值過高的風險,使理論上拋售似乎有些過頭。

我們的分析證實,日圓兌美元滙率正呈穩步走弱趨勢。走勢的公允值為每美元兌120日圓,目前滙率被低估約7%至8%,但情況不會像之前幾次那樣特別嚴重或持續較長時間,如2014至2015年時,當時日圓的貶值幅度相當大。

由此我們認為,只要大宗商品價格與當前水平保持相若,而美國聯儲局與日本央行在政策上繼續分道揚鑣,日圓兌美元滙率就不大可能重返115日圓兌每美元的水平。日圓兌美元滙率可能需要日本當局實施目前「口頭」干預以外的其他措施,才有望出現調整。

日圓軟不利小型股

拋售日圓的主要風險包括日本央行可能在短期內上調通脹預測,或採取較寛鬆的策略,以容忍短暫升破其收益率曲線控制上限的可能性。這些一次性措施可能會減輕日圓的短期壓力。然而,對於在通脹預期和核心通脹更持續地升至2%的政策目標之前,日本央行是否會大範圍調整(即收緊)寬鬆政策的設定,我們仍抱有懷疑。

在此背景下,我們對日本股市持中性態度,在企業盈利能力受日圓偏軟帶動而上升的情況下,我們更傾向於大型股。事實上,日本股市的相對表現一直優於更廣泛的標普指數,顯示一些公司正因日圓走勢疲弱而受惠。具備規模和全球影響力的大型公司及藍籌股的盈利能力,往往因日圓貶值而獲得提升。相反,對於小型股,日圓疲軟意味其投入及原材料成本將會上升、國內需求轉弱及定價能力降低。

弱勢或致亞幣受壓

另外,日圓疲弱的走勢會蔓延至其他亞洲貨幣。很多東亞經濟體與日本有廣泛的貿易聯繫,在大部分該等國家的滙率指數中,以日圓計價的貿易權重介乎10%至15%不等。事實上,在中國,與日本的貿易總額約佔其滙率指數的11%,僅次於該國與歐盟(14%)和美國(13%)的貿易額。鑑於中國結構性放緩及對實施快速貨幣寬鬆政策的態度猶豫不決,中國人民銀行已開始穩步壓低人民幣滙率。考慮到中國在整個亞洲地區的大範圍貿易足跡,人民幣走弱顯然可能會引發一輪更廣泛的外滙壓力。

以上觀點面臨的主要風險來自大宗商品價格意外大跌——原因可能是烏克蘭衝突較預期提前得到解決,或是因為中國經濟放緩程度高於大多數市場參與者(包括我們)目前認為的可能程度。在沒有重大地緣政治或中國相關的意外事件下,日圓可能要在日本當局啟動緊縮周期或美國收緊政策到頂後,才會出現回調。

Aninda Mitra

紐約梅隆投資管理

亞洲宏觀經濟及投資策略總監

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