就美國而言，2010年代的通脹率平均為每年1.7%，而最近十年則為2.5%。低通脹和寬鬆的貨幣政策，支持股票市場那異常漫長的牛市、債券孳息率下降，以及兩種資產類別之間強烈的負相關。在此環境下，股票和債券投資組合產生了強勁的正實際回報。
通脹結構或有所轉變
然而，預計未來十年的通脹，與2010年代相比將更接近2000年代的水平，甚至可能更高。儘管下行風險依然存在，但主要的驅動因素是積極的貨幣和財政寬鬆政策，以及在烏克蘭衝突之前就已經上漲的能源價格。更長遠的因素包括綠色投資支出增加，美國勞動人口年齡增長問題加劇，加上某些國家民粹主義的興起；以上因素造就了更高的公共開支丶國防開支以及資本更為密集的供應鏈。換句話說，新冠疫情後的世界可能預示着不同於以往的通脹結構。
擺脫「硬資產」魔咒
然而，要駕馭這樣的環境並不容易。不同資產類別在過往不同的宏觀結構下，會有較好或較差的表現。例如，過去20年的平衡通貨膨脹率（衡量投資者對通脹預期的指標）顯示，在物價上漲的環境中，投資者應增持原油、新興市場、工業金屬及股票，同時減持國債。意即購買實際的有形資產（也稱為「硬資產」），而非金融資產。
但是，事情可沒有這麼簡單。實際資產或硬資產與金融資產之間的區別顯得有點模糊。某些金融資產無疑是對實物資產有擁有權。例如，股票可能擁有有形的實物資產。同樣地，實物黃金ETF或特許經營公司，可視為擁有對這些實物資產或出售這些實物資產產生的現金流的權利。與此同時，儘管沒有實物資產支持，通脹保值證券等金融資產仍可對財富起實際的保護作用。硬資產和金融資產之間的區別，可能是與黃金掛鈎那舊經濟世界的遺產。就現今高度金融化的世界而言，實物資產和金融資產從根本上交織在一起，以是否有實物支持來定義資產幾乎沒有意義。
由下而上選股成關鍵
在股票方面，永恒不變的關鍵可說是：持有即使產量持平及產能沒有被充分利用時，仍可輕易調升價格，亦不必擔心遭受市場損失的公司；以及那些可以少量額外資本適應業務大幅增長的公司。投資者往往認為一些軟件公司，未能從通貨膨脹加劇及利率上升的世界中受惠。但相比一些被視為可受惠於通脹的「價值」型公司，實際上這些軟件公司或許更符合這些特質。
如果我們未來幾年將進入通脹率超出預期的世界，投資者應該考慮放棄簡單的答案。傳統的60：40比例投資組合可能會遭遇困難，尤其是那些依賴美國和歐洲債券的投資組合。某些房地產和特定商品等實物資產亦可能起不了作用。因此，投資者應反思具體上是什麼推動了通脹過程，並投資於具有定價能力但估值不高的股票。
最後，在通脹波動性較高以及初始資產估值較高的世界中，央行仍將是未來幾年流動性和資產回報的主要驅動力。央行在未來會在錯過目標時，保持更長時段的加快步伐，但也會在達到目標時果斷煞車。這代表靜態資產配置可能會變得愈來愈不理想，而動態資產配置將變得更加必要。
鄧嘉南
