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2017年6月28日

格羅斯 宏觀分析

以錢生財策略無以為繼

由於環球經濟發展受「新常態」或「長期增長停滯」等阻力的窒礙,投資者現時傾向捨棄傳統的資本主義,並「以錢生財」,亦即透過實體經濟的資本投資賺取利潤。

如何以錢生財?簡單來說是延長到期日及增加風險,所需的材料是放在錢包或家中曲奇罐內的20美元或100美元鈔票。由於現金本身沒有回報,而在1%至2%的低通脹環境下,現金更會每天貶值,故儲蓄者/投資者將現金換成流動性較低、到期日較長,甚至風險較高的其他資產。首先是可於自動櫃員機提取及賺取利息的銀行存款,高於0%的收益率(計算銀行手續費之類的費用後並不吸引)便成為以現金賺錢的第一個例子。

不過在資本主義(或者說融資為本資本主義)中,回報必須更高才能令儲蓄者/投資者有利可圖。因此,個人及機構投資者接着可選擇孳息率突然達1%(至少在美國如是,歐羅區和日本的孳息率為負值,但暫且不談)的6個月存款證或90日美國國庫債券。然而,1%的回報並不足以支付大部分儲蓄者或金融機構的開支,而金融機構的投資者希望獲得6%、7%或8%以上的複合回報,他們因而選擇其他風險水平/流動性/到期日的資產。公司債券、股票及私募股權是零回報現金的合法延伸,也是現今融資為本資本主義的一部分。只要經濟增長,而通脹維持在合理溫和的水平,儲蓄者/投資者便能以錢(現金)生財,這並非新的概念,但卻能概括出基本的過程,解釋為何現今的經濟會與數十年前截然不同,以及為何會衍生出前所未見的風險。

長期增長停滯窒礙發展

有關分別及風險主要源自長期阻力,包括「新常態」下的高債務水平、人口老化、反全球化及科技取代人手等因素,就像全球暖化一樣,其影響於短期內難以察覺。負債水平過高/人口老化/限制貿易的政策及使用機械取代人力,皆阻礙實體經濟中的創造性資本主義,而此模式於21世紀初以前一直行之有效。實體經濟中的投資者(包括大企業、小商戶及初創企業)預料未來的阻力將打擊傳統的消費需求,因而減慢投資,令生產率放緩,即無法有效推動經濟增長及長期收益。事實上,美國及幾乎所有已發展國家的生產率於近5年皆表現乏力,自2000年科網泡沫爆破引致的經濟衰退起每年只增長1%。

因此,與其透過投資於實體經濟賺取回報,儲蓄者/投資者寧願透過金融經濟獲利,亦即以錢生財。由於各大央行購買近8萬億美元的量寬資產,並將短期借貸利率控制於接近零或負值的水平,這種現象令貨幣政策的長期轉變變得極為有利可圖。銀行的邊際利潤下降,但美國及全球的銀行股及其他股票也躍升。投資者發現以錢生財是一種回報可觀的活動,並捨棄傳統的生產率增長,以央行的注資行動作為投資策略的推動力。實體經濟被金融經濟取而代之,融資為本的經濟萬歲!

必須回歸到實體經濟

然而,資產價格及其增長率終究也要依靠實體經濟,而實體經濟的增長率因長期阻力而停滯不前,即使貨幣及未來的財政政策似乎也無法扭轉局面。事實上,正如我在以往的《投資展望》中所言,貨幣政策現在可能已成為未來經濟增長的負累,殭屍企業不但未有被消滅,反而能存活下來,與經濟學家熊彼得/達爾文主張的「適者生存」20世紀資本主義相違。資本主義倚賴的標準業務模式,例如保險公司、退休基金及銀行,皆被低收益率衝擊,而低收益率則令資產價格上揚。其實這些行業均有長期的負債,但其資產的升幅並不足以應付以往提供的保證,故波多黎各、底特律,以至日後的伊利諾伊州也未能履行對選民的承諾。以破壞力逐漸顯現的貨幣政策支撐的融資為本資本主義存在缺陷,並開始崩塌,無法支持實體經濟。

市場風險正持續增加

我想說的是,以錢生財在傳統的資本主義模式中是可以接受的做法,但必須能夠轉移至實體經濟,以保持正常的經濟周期。資本主義的動脈現已栓塞,甚至被長期因素堵塞,當加上低/負回報的「安全」資產時,必定會令美國及全球增長遠低於歷史水平。投資者必須認清這項風險,並明白已發展經濟體「新常態」的長期阻力引致日益惡化的對沖負債及低增長。加上全球暖化的影響,資產回報可能更低,嚴重威脅現時非常成功的「以錢生財」策略。這個情況何時發生,當然令投資者進退兩難,也是當權者的棘手難題。不過,別被央行量寬政策及長期低利率營造的明朗假象迷倒,其實各個市場的風險正持續增加。

希望賺取回報或保本的投資者,必須明白「以錢生財」的策略將會無以為繼,降低風險水平的策略最終會超越靠央行發鈔而看似必勝的「假」贏家。實體經濟始終是最重要的因素,而全球實體經濟增長現在及未來將會繼續低於平均水平。

格羅斯

駿利亨德森

投資組合經理

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