新興市場 | 2014-04-28 05:00

陳致強

雙印股市大反彈 小心背後風險

自經歷過2月份的低谷後，環球新興市場已快速反彈，走勢更漂亮地領先成熟市場。問題是，新興市場的氣勢究竟能否持續？

自從2010年底以來，這已是新興市場相對成熟市場第四次的逆勢反彈。如果歷史重演，目前的領先表現相信能持續一段時間，領先幅度亦頗可觀。但其實新興市場資產的基本面及企業盈利並未有重大改變，那麼今年初以來的反彈，是不是環球新興市場牛市的開端？筆者相信目前不宜太早妄下判斷。

本來新興市場自去年以來一直經歷沽售潮，但近月資金流已穩定下來，而且在今年2月份，部分資金更開始重新流入新興國家。

筆者對於新興市場能否持續反彈，感到有點懷疑，主要原因是中國經濟仍在減速。目前中國政府集中在供應面改革，而未有積極施行需求面管理，這導致中國的信貸創造大幅下降，而且中央政府已明確表示不會大幅推行財政及貨幣刺激政策。

另一方面，商品市場的前景也未有改善，因此很難見到拉丁美洲有何利好的因素。在過去10年，天然資源的牛市其實是基於3個原因：一、美元持續貶值；二、來自中國的需求急升；三、供應未有增加。然而，這3個因素已經有變，首先是自2011年以來，美元走勢一直轉強；而在需求方面，中國政策近年強調經濟發展重質不重量，難以再像以往般大量入口天然資源；最後，天然資源開發商大增鐵礦石的產量，未來供應將可大大提高。3大因素夾擊，等於宣告商品價格的牛市不會在短期內重臨。

不得不提的，是新興市場資產的走勢一直深受美國聯儲局的貨幣政策所左右。聯儲局的一舉一動，例如何時進一步退市甚至加息，對新興市場都是重大的考驗。在退市的步伐下，美元相信會持續走強，為商品價格添上壓力。

總括而言，大部分新興市場的貨幣都屬於估值過高，目前環球經濟深受通縮威脅，增長潛力又遠低於之前，任何國家的貨幣若估值過高，其資產價格的下行風險亦會較高，對當地股票市場自然是不利因素。

印尼：留意流動性抽緊

在今年第一季，筆者對印尼的看法由持輕改為中性，期間印尼的風險資產亦有可觀的升幅。由於今年印尼舉行大選，市場對於當地改革極抱寄望，外國投資者重新湧入印尼市場，導致印尼盾急速升值。然而筆者想指出一點，就是當地銀行體系的流動性已開始抽緊，短期內也不會傾向增加更多風險資產的持倉。

自11月以來，印尼央行一直未有加息，然而由於本地貨幣流動性短缺，當地3個月及1年期的銀行同業拆息已在上揚。銀行體系內的印尼盾存款增幅急劇遞減，更有跡象顯示銀行間已展開存款爭奪戰，以吸引存款及維持信貸增長。若然流動性抽緊，未來將迫使銀行削弱信貸擴張。

印尼的M1貨幣供應已開始崩潰，經濟很可能會進一步轉弱。目前企業的資本開支仍然疲弱，反而家庭消費穩步上揚。不過印尼政府的資產負債表仍然欠佳，出口更錄得顯著萎縮，若然中國對煤碳及工業原料的需求再減弱，將會進一步打擊印尼的出口價值。

目前印尼股市之所以有好表現，很大程度是對即將舉行的選舉寄望甚殷，憧憬屬於民主奮鬥黨的佐科(Joko Widodo)將會大獲勝利，然而近日的民調卻顯示，佐科或需與其他政黨組成聯盟，才能取得20%的參選門檻。在政黨聯盟下，相信佐科在各項改革方面均要作出一定妥協。

印度：須大增資本開支

另一方面，雙印的另一主角－印度，自去年以來股市一直表現不俗，跑贏新興市場指數。與印尼一樣，市場也憧憬印度人民黨總理候選人莫迪(Narendra Modi)上場後，會為印度帶來改革，最近股市表現亮麗，正正是反映投資者這一期望。筆者絕不懷疑莫迪的改革意願，然而建立一個透明而有效率的制度非一朝一夕的事，相信起碼要花數年時間，印度才能建立起完善的制度，促進投資。

印度的牛市故事，主要依賴強勁的資本支出。與中國相反，印度投資不足的問題一向為人詬病，該國若要締造長期經濟穩步增長，一定要增加資本開支，而非靠消費支出。為了鼓勵資本開支，印度必須提高儲蓄率，並吸引更多的外國資金。而若要實現後者，印度先要減少行政上的繁文縟節，提升實施投資項目的能力及效率。印度究竟何時才能做到這一點，目前仍言之尚早。

圖:印度及印尼指數的3個月回報(23/01/2014–23/04/2014)