外匯 | 2022-04-19 05:00

李若凡

中美息差倒掛 人幣走勢未轉向

去年人民幣逆市相對美元上升2.7%。今年以來，人民幣相對美元稍微走弱，相對一籃子貨幣則保持強勁，伴隨着彭博人民幣指數年初至4月14日上升至2.7%。

回顧去年，兩個因素支持人民幣走強。一方面，中美息差保持較大距離，吸引外資持續增持中國債券。另一方面，中國經常賬盈餘保持強勁。2021年中國商品貿易順差創歷史新高。服務貿易逆差已收窄至2012年以來最低。

息差不利好資金流走

今年以來，美國聯儲局漸趨鷹派，5月會議紀錄顯示該央行將持續加息並快速縮表，導致10年期美債孳息率飆升至2018年底以來最高的2.83厘。因此，上周中美10年期國債孳息率近12年來首次倒掛。實際上，由於中美息差收窄，2月和3月外資連續兩個月減持中國債券。近期，中國的疫情導致部分主要城市進入封鎖狀態。從清明節假期出遊數據可見，疫情再度阻礙中國居民出遊及消費。

為了爭取今年經濟增長能夠達到5.5%的目標，中國國常會要求適時運用降準等貨幣政策工具。若中國進一步放寬貨幣政策，中美貨幣政策分歧可能令兩國息差進一步倒掛，從而令資金繼續流出中國債市。除此之外，市場對中國經濟和政策不確定性的擔憂，亦導致「深港通」和「滬港通」下的資金，自2月以來持續淨流出內地股市。

兩因素續支持人幣

由此可見，比起去年，今年中美息差因素不再利好人民幣。然而，至今為止，人民幣依然保持堅挺，背後的原因主要有兩個。第一，考慮中美通脹情況的差異，兩國實際收益率仍保持一定差距。第二，中國經常賬盈餘仍然強勁。首先，1月至2月貿易順差再創紀錄新高。根據以往經驗，中國封城措施對內需帶來影響較為顯著，但對出口影響有限。其次，鑑於目前嚴峻的疫情，中國短期內通關機會不大。因此，服務貿易收支（通常出遊或出國留學的消費屬服務出口）可能保持較少逆差。

從資金流動的角度來看，經常賬盈餘將有助對沖潛在的債市外流。從資金存量的角度分析，因過去兩年大規模的資金流入，3月中國外幣存款達到1.05萬億美元。這將有助抵消一段時間證券投資資金外流帶來的影響。因此，儘管中美貨幣政策分歧，以及中國防疫措施可能限制人民幣的升幅，但短期內，美元/人民幣可能維持在6.34至6.41這個區間內波動。

中期或要下試6.5

中期而言，若全球主要經濟體因通脹率和利率持續上升而出現需求轉弱的情況，同時中國以外的主要出口國恢復生產，中國商品貿易順差可能收窄。另外，中國通關將令服務貿易逆差再度擴大。加上潛在證券投資資金外流，可能導致過去兩年流入中國內地的外幣資金逐漸減少，從而增添人民幣的下行壓力。若人民幣相對美元失守6.41的支持位，可能邁向6.45甚至6.50的水平。

至於長期而言，見證俄烏衝突之後，全球央行為分散風險，可能增加人民幣在外滙儲備當中的比重。另外，消息指沙地阿拉伯討論將其向中國出售的部分石油以人民幣計價。若人民幣能夠成為全球貿易和能源的主要交易貨幣，將利好人民幣。然而，在滙價自由浮動、跨境資金自由流動，以及資產流動性充足等條件達成之前，人民幣作為投資或貿易貨幣的吸引力，或仍難與其他主要貨幣包括美元媲美。