【美國】私人範疇續需去槓桿

自2008至2009年的金融危機過後，經歷了十年時間修復，美國家庭及金融業資產負債表已大幅改善。從絕對值來看，兩大範疇的去槓桿化已基本完成，但相對於本地生產總值而言並非如此。

金融業去槓桿未完成

金融業部分範疇的去槓桿化仍然持續。美國銀行業基本已痊癒，但銀行貸款經歷兩年（2014至2016年）增長過後，自2017年1月以來平均貸款增長已放緩至按年4.7%。回購市場及貨幣市場基金開始錄得本商業周期內的首次緩慢增長。

環球金融危機過後，非金融業企業資產負債表遠遠優於家庭或金融業，以致其自2011年開始可逐步加大槓桿。

從絕對值來看，家庭似乎也完成去槓桿化，但相對於本地生產總值而言，仍有進一步去槓桿空間。自2016年以來，消費者信貸增長放緩至4.8%，房貸增長更只得2.5%。

繼2010至2014年收窄過後，2014至2016年聯邦政府赤字基本保持在本地生產總值的3%左右，但現時又有所上升。與此同時，家庭保持小幅盈餘，企業則於輕微赤字與盈餘之間浮動。因此，聯邦財政赤字受到境外範疇盈餘（或境外資本流入）及家庭範疇盈餘的支持。

私營範疇槓桿率已大幅回落

2009年第一季，美國私營範疇債務（包括家庭、非金融企業及金融業債務）達致最高水平（經修訂後佔本地生產總值的296%），標誌着第一階段的結束。自此，截至2019年第三季，私營範疇槓桿比率降至226%，累計下降70個百分點。

這意味私營範疇槓桿比率已回到2001年第三季水平，抵消了2000年初以來的累計增長。大部分去槓桿化來自金融業資產負債表的修復，家庭方面亦作出輕微貢獻。

我們無法預知美國私營範疇的去槓桿化程度，但相對於本地生產總值，其仍有進一步空間。我預期，兩年之內，當名義本地生產總值年增長率達4%至6%，但家庭及金融業債務增長料將進一步放緩，相對本地生產總值而言將進一步推動去槓桿化。

美債投資者有所減少

儘管如此，這並不意味美國整體孳息率會有所下降。

據美國全國經濟研究所（NBER）顯示，2007年12月美國開始衰退後不久，美國公共債務比率即於2008年第三季開始上升。截至目前，政府債務佔本地生產總值的比率已從2008年第二季的63%，升至2019年第三季的102%。

另外截至2019年9月，美國國債的境外持有總計為6.8萬億美元，約佔總發行量的30%。中國、日本、歐羅區及英國所持有的美國國債總計約為3.7萬億美元，佔境外持有總數的一半以上。這意味這些國家境外投資者的一舉一動，都對美國整體孳息率有着重大的影響。

撇除政治因素，境外投資者投資於美國國債的主要原因，包括藉美國貨幣對沖本國收益率及分散風險。環球金融危機後的大部分時期內，對沖後的美國10年期國債收益率一直高於當地10年期國債收益率，這推動境外投資者持續投資於美國國債，而非本國政府債券。

隨着美國孳息曲線走平，這趨勢出現逆轉，現時，對於4個經濟體內持有對沖美國國債的投資者而言，息差為負數或基本為零。加上中美摩擦持續升級，或會為美國長期國債孳息帶來上行壓力，因供應量大幅增長，而美國國債投資者卻有所減少。