【孳息倒掛】毋須恐慌

美國聯儲局在3月的議息會議上維持利率不變，美國10年期與3個月期國債孳息息差隨即跌至負數，是自2007年以來首次出現「孳息曲線倒掛」的情況，究竟這是否美國經濟衰退的警號？

倒掛後不一定步入衰退

大家可能不了解何謂「孳息曲線倒掛」，筆者在此略作解釋。美國孳息曲線上的每一點，反映着不同年期的債券孳息率，一般而言長年期國債的孳息會較短債高，以補償其風險，故此孳息曲線通常呈上升趨勢。不過，當市場預期未來經濟轉差甚至存在通縮風險時，長年期債券的孳息便會受壓，若長年期債券的孳息跌穿短債，便會出現「孳息曲線倒掛」的情況。

「孳息曲線倒掛」聽起來可怕，但卻沒有增添我們對美國衰退的預期。其一，在量寬政策的扭曲下，孳息曲線對經濟前景的啟示，已不再像以往般確定。其次，雖然美國在陷入衰退之前，必定會出現孳息曲線倒掛，然而反過來當出現孳息曲線倒掛後，卻並非每次均會有經濟衰退。其三，每當談起「孳息曲線倒掛」，市場一般採用的「標準指標」是2年期與10年期的國債息差，皆因此指標過往甚少發出虛假的訊號，而且由於市場深度較廣，孳息對市場預期的轉變較為敏感。然而，今次倒掛的是3個月與10年期的美國國債，指標的啟示作用相對較低。

聯儲局冀令經濟軟着陸

其實市場對於美國經濟前景的看法亦沒有太大轉變，只是聯儲局政策立場轉向，改變了市場的利率預期，筆者認為大家毋須對「倒掛」現象過於憂慮。當下美國經濟增長放緩，通脹前景不明朗，聯儲局不會冒險加息，反而會維持中性的政策取向，未來一段時間料會維持利率不變，並可能在10月停止縮減資產負債表。聯儲局希望令經濟軟着陸，在財政刺激措施以及緩慢的收水步伐下，本已大幅延長的經濟周期，極可能再延長下去，故此我們不相信美國今年及明年會出現衰退。

牛市尾聲最後入市機會

對於投資者而言，更重要的問題當然是「孳息曲線倒掛」與股市的關係。雖然「孳息曲線倒掛」被視為衰退的先兆，但卻未能準確預測衰退發生的時間。根據歷史數據，美國10年期與2年期美國債息差跌至負值並出現「孳息曲線倒掛」，平均要等一年左右衰退才會出現；而「倒掛」約半年後，標普500指數便會見頂。

不論如何，美國的孳息曲線確實普遍較2017年平坦，可以肯定經濟周期已步入尾聲。後市支持的關鍵因素將取決於美國經濟會否見底回升，以及企業盈利預測能否符合預期等。按過往經驗，在牛市的最後階段通常都會有較高的回報率，投資者可以視之為跌市前的最後入市機會，但就必須做好隨時離場的準備。