滙市波動非貨幣戰

投資者熱衷對所有市場干擾事件貼上「戰爭」的標籤。過去幾周，愈來愈多投資者詢問我們，現時是否處於貨幣戰的初期階段。

如同「貿易戰」一樣，「貨幣戰」這個詞語亦充滿大量含意。貨幣戰指國家直接試圖令本身的貨幣貶值，從而在貿易夥伴身上獲得優勢，所以亦稱為競爭性貶值。2008年金融危機前後，大多數主要央行透過進取的貨幣政策，有目的地試圖降低貨幣滙價，以度過那一次危機。

滙價反映資產相對價值

事實上，「貨幣戰」一詞不是隨便浮現的，貨幣戰的討論亦不是投資者杞人憂天。滙價反映着投資者如何看待各國的相對市場展望，以及各種貨幣計值資產的相對價值。貨幣滙率極少單純隨着其發行市場的國內發展而改變；其價值反映投資者對相對展望的重新定價。當考慮貨幣市場走勢時，投資者絕對需要考慮這個問題：到底是相對於什麼？

與市場的普遍預期相反，美元今年升值而非貶值。投資者考慮了美國相對於世界其他地區的增長以及政策預期，而美元前幾年快速升值，意味其估值已大幅高於本身的歷史水平。除此之外，雙赤字上漲（即美國錄得經常賬及財政赤字）將為貨幣市場注入更多美元供應。以上所述預示了美元將會疲弱。

年初時，美元確實大幅下跌，但到4月底已收復全部失地，並在其後一直上升；美國與世界其他地區比較的相對預期有所轉變。中美貿易糾紛持續令美元兌人民幣走勢被高度關注。由於滙率與一個國家的出口密切相關，不少人好奇中國是否會讓人民幣貶值，以抵消美國關稅的影響。

市場看淡中國相對增長展望

在年初至今的人民幣貶值中，貿易確實發揮了影響；但是，中國出口下降的可能性，導致投資者對中國相對增長展望的預期進一步轉差。宏觀經濟展望較年初略為疲弱，以及國內資產相對吸引力下降，意味與其他貨幣計值的資產相比，人民幣資產的相對吸引力有所下降。

中國當局至今為止一直忍受因此而造成的人民幣貶值。出口變得便宜將抵消貿易緊張局勢的部分影響，但代價是當局一直試圖引導，政治意義更重大的國內消費動力。中國當局留意貶值速度是否過快，尤其是會否導致資金外流及金融不穩。因此，當局很可能繼續插手遠期市場，以控制對未來價格的預期，並使用其監管權力，令沽售人民幣的成本更高。

貨幣市場料續大幅波動

正如前文所述，貨幣市場是相對的。2018年貨幣政策選擇亦不會將全球經濟推至貨幣戰的邊緣。投資者重新考慮對市場展望的相對預期，包括貿易緊張局勢升溫等因素。貨幣本質上是波動的工具。隨着貿易緊張局勢繼續加劇，加上投資者重新權衡美國市場周期尾段相對於世界其他地區的表現，貨幣市場的波動很可能仍然高企。