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宏觀分析 | 2021-01-26 05:00

祈連活(John Greenwood): 孳息曲線管控非理想政策

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為應對新冠疫情帶來的經濟衰退,美國聯儲局把政策利率調降至零,並展開另一輪資產購買計劃。部分聯儲局官員亦表示考慮實施孳息曲線管控(亦稱利率上限)。

孳息曲線管控的原理是透過維持低利率及寬鬆政策,以支持經濟增長,或當通脹低於目標水平時,用以刺激通脹。實際操作上,聯儲局將會設定特定的長期利率目標,並承諾購買一定數量的美國長年期國庫證券,致力令利率不高於既定目標。舉例來說,聯儲局可能把10年期國庫券的利率目標設定為2厘,當10年期孳息升至高於2厘時,聯儲局將會入市購買10年期國庫券,直至孳息回落至低於2厘。

孳息曲線管控聚焦債價

孳息曲線管控與量寬的一個主要分別在於,量寬的重點在於債券數量;孳息曲線管控則聚焦債券價格。在量寬政策下,央行可能宣布計劃購買例如總值1萬億美元的國庫證券,令長期利率下降。在孳息曲線管控政策下,央行承諾購買市場希望以其目標價格供應的債券數量。

買長債谷經濟難阻息升

然而,央行是否有可能因應市場價格買賣資產從而「設定」長期利率?當央行購買債券,賣方換來的是一筆銀行存款,若賣方並非銀行,此舉將會增加貨幣供應。這個過程產生的首個和較短暫的影響是推低利率,但正如經濟學家Irving Fisher指出,此舉的第二個而且較持久的影響是推高利率。這是由於隨着經濟轉強、通脹升溫及通脹預期上升,市場對信貸的需求增加。央行愈是希望設定長期利率目標,其所製造的貨幣便愈多,在這「反饋循環」下,長期利率的升幅便愈高。結果將會是央行放棄孳息曲線管控,或是長債的私人需求急挫,繼而再次推動孳息進一步上升。

現時,日本及澳洲央行已開始試行孳息曲線管控政策。其中,日本央行在2016年承諾把10年期日本政府債券孳息定於0厘左右,以刺激持續低企的通脹。然而孳息曲線管控已實施4年,並無對當地通脹或經濟增長帶來任何顯著影響。

為何日本沒有出現所述的「反饋循環」?部分分析師認為,這是由於央行主導政府債券市場,佔總值9萬億日圓債市的40%。然而,這應並非箇中的真正原因。我認為原因有兩個。首先,日本央行向商業銀行購買債券,此舉不會增加貨幣供應,因此導致「量化和質化貨幣寬鬆」的刺激成效遠遠不及央行向非銀行購買證券,從而製造新貨幣以帶動經濟增長及開支般顯著。第二,貨幣及信貸增長長期低企,使通脹跌至極低的水平。而低通脹率則意味10年期日本政府債券的平衡孳息率跌至與目前的市場水平大致相若(即接近0厘)。換言之,日本央行買債並無對孳息構成任何淨影響,既無推低亦無推高孳息。

長債息升是經濟利好訊號

因此,央行購買證券促使貨幣增長擴張,繼而形成反饋循環效應而推高利率,這與孳息曲線管控的目標正好相反。正因如此,在美國推出多輪量寬,聯儲局每次買債後,10年期國庫券孳息最終都是上升而非下跌。事實上,長期利率上升是政策成功,而非失敗的跡象。然而,若央行像日本一樣購買證券又並無使廣義貨幣擴張,則不一定會出現負反饋循環效應。但在這情況下,以孳息曲線管控或負利率政策彌補有缺陷的量寬措施版本,則不能確保廣義貨幣增長將會加速。

結論是孳息曲線管控不能取代妥善規劃的量寬政策。較理想的做法是確保量寬政策適當運作,而非走進孳息曲線管控的死胡同。