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宏觀分析 | 2019-05-29 05:00

胡一帆: 美中貿談路崎嶇

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隨着中美貿易緊張局勢再度升溫,我們調整了投資情景預測。 在基準情景中,我們預計中美將在未來6個月內達成貿易協議或「休兵」,但此前會經歷崎嶇的談判過程,可能導致市場波動急劇上升。我們依然認為,談判破裂且美國對其餘中國輸美商品全部加徵關稅的可能性在30%。我們認為談判在6月底的G20峰會上取得突破的可能性很低,機會率僅為20%。總體而言,我們持風險中性的投資立場。

談判路曲折市況動盪

我們的基準預測(機會率50%)是,美國總統特朗普與中國國家主席習近平於6月的G20峰會上會晤,雙方同意繼續協商。美國完成對其餘3000億美元中國商品加徵關稅的行政程序,但因談判還在進行而未啟動實施。倘若雙方同意讓步,可能在今年稍後達成協議。中方或許得放棄要求美國撤回所有關稅,同意部分取消關稅和同意設立檢查機制。美方可能要減少對中國採購美國能源和農產品的巨大金額要求,同意一個較為務實的數字。

較為艱難的部分則在於,美方要求中方在修改知識產權保護、技術轉移、商業競爭以及國內企業補貼等法律的要求。雖然這並非全無可能,但達成協議需要多輪的談判協商,以及良好互信氣氛。美國商務部近期宣布禁止美國企業向華為出售技術產品,大幅提升了中方達成協議的動因。倘若不確定性長久持續,導致消費信心受到打擊,投資支出延後,我們認為,全球經濟增長可能因此而放緩至趨勢以下。

總而言之,年底前達成協議的道路並非一路平順。金融市場動態或經濟前景的變化,都可能影響時間表及談判進程。市場大幅回調(15%至20%)或者經濟數據走軟,都可能迫使一方或雙方作出更大讓步。即將到來的美國總統大選或許會讓中國延緩作出決定,也可能會使特朗普以對中國強硬的姿態(持續實施關稅)展開競選。如果來自美國農業州份的壓力上升,或者如果《美墨加協議》難以快速通過,特朗普可能會更傾向於和中國達成協議,並宣布貿易戰取得勝利。然而,特朗普明白簽署一項糟糕協議將帶來的政治風險,他最終也許會在競選時持續對華實施關稅,哪怕以削弱美國經濟為代價。

即使中美達成協議,雙方的爭端也不會完全消除。近期美國對華為公司採取的禁令印證了我們的觀點:中美關係仍將緊張。兩國爭端已超越貿易,而延伸至科技、安全、外交等多個領域。這兩大經濟體之間的競爭日益激烈,必定會影響到商業和投資。

G20峰會達協議機會不大

我們對於中美兩國在未來兩個月內達成協議,並在G20峰會上宣布協議(機會率:20%),仍表示懷疑。快速解決貿易爭端需要雙方都作出重大讓步,以彌合分歧。從近期關稅升級以及雙方領導人隨後發表的公開聲明來看,兩國元首在貿易問題上作出重大讓步都會招致各自國內的批評。不過,雙方都釋出繼續談判的意願。與我們的基準情景類似,潛在協議將包括部分取消已加徵的關稅,進一步取消關稅則要視中國履行協議條款的情況而定。

貿談破裂人幣或試7.3

下行情景是貿談破裂(機會率:30%)。在我們的風險情景下,美國政府完成聽證之後,在7、8月份對其餘中國輸美商品全部加徵關稅。貿易談判可能長期停滯,只有在兩國經濟前景嚴重惡化的情況下才有可能重啟。儘管經濟增長受到的影響存在較大不確定性,但我們估計擴大徵稅範圍可能會使中美兩國GDP增長各減少約1個百分點。正如我們之前指出,美國尚未加徵關稅的剩餘3000億美元中國商品絕大部分是消費品,包括智能手機、電腦、紡織品等。與前幾輪關稅涉及的商品相比,本輪關稅涉及的中國商品在美國進口商品中佔有更大比重,美國從其他國家找到替代品的難度也較高。

可加徵關稅的美國進口商品已所剩不多,因此中國很可能採取非關稅措施,如放緩美國企業在華投資審批進度、制約美國在華跨國公司的營運等。我們不認為中國將主動令其貨幣貶值以左右談判進展,因為這可能導致投資者對人民幣的信心受到進一步打擊。但是如果在關稅升級之下談判破裂,則我們認為美元兌人民幣將升破7.0關口,上看7.30。我們對於在此情景下中國將大幅拋售美債也持懷疑態度,因為這終究也會對中國不利。中國為應對經濟放緩,有可能加大政策支持力度,增加基建投資,進一步放寬貨幣政策。

在上述情景下,我們預期全球經濟在2020年初陷入衰退的風險將大幅上升,並將波及金融市場。各大央行也將被迫重回寬鬆模式。

最壞情況美股跌一成半

我們認為,未來市場走向將取決於以下幾個因素:1)貿易談判是否繼續進行;2)美國是否對餘下中國輸美商品全部加徵關稅;3)中國除了已宣布的反制措施外還會採取什麼行動;4)貨幣和財政政策回應;5)對全球經濟的連帶影響。

倘若貿易談判破裂,則我們預期市場將作出更強烈反應。因此,如果美國對其餘中國輸美商品全部加徵關稅,我們認為美國實際GDP增長可能會下降0.75至1個百分點。標普500指數成分股公司的盈利將減少3%或以上,該指數下跌10%至15%。中國股市可能因此下跌15%至20%,美元兌人民幣可能升至7.0關口以上。