4月底到5月初期間，市場剛見證港元顯著走強。一星期之後，港元已經明顯回落，兌美元更一度失守7.81的關口。
為何美元/港元滙價快速反彈至7.8上方？因為早前美元兌港元頻繁觸及強方兌換保證水平，從而驅使香港金管局入市干預之後，美元/港元遠期掉期點子顯著下跌。隨着遠期掉期點子跌至數十年，甚至歷史以來最低水平，買美元沽港元的套利交易變得非常有吸引力。因此，隨着股市需求和季節性需求消退，套息交易成為主導港元走勢的因素。因此，美元兌港元飆升。
那麽，下一個問題是，為什麼美元/港幣遠期掉期點子在該貨幣對滙價反彈的情況下，仍處於超低水平？
事實上，遠期掉期點子主要反映市場對兩種貨幣利率差距的預期。美元利率方面，由於中美貿易休戰減輕市場對美國經濟前景的擔憂，同時聯儲局5月議息會議釋放出相對強硬的訊號，市場降低對聯儲局降息的押注(預期2025年底降息兩次，甚至有降息一次的呼聲)。美元利率應聲上漲，並且可能會在高位維持一段時間。
港元利率方面，由於港元供應顯著增加(銀行體系總結餘在5月初數日內，由446億元大幅增加至1741億元)，同時港元的股市和季節性需求減弱，香港銀行同業拆借利率 (HIBOR)大幅下跌，1個月HIBOR由4月29的高位下跌277個基點，至5月16日的1.3厘(為2022年8月以來最低水平)。
美國和香港收益率差距擴大的預期，自然而然地壓低美元兌港元的遠期掉期點子。有趣的是，2020年至2021年，香港銀行總結餘曾高達4617.7億元，為什麼現在1741億元卻會令美元兌港元遠期掉期點子跌至如此低的水平(1個月期甚至跌至歷史新低的-230)？
當2023年5月至2025年4月期間，銀行體系總結餘僅達到446億元時(2008年以來最低水平)，事實上，1個月美元/港元遠期掉期點數已經曾經跌至-150左右，比起總結餘超過4500億元時的水平更低。筆者認為，這背後的原因主要有兩個。第一，過去幾年，聯儲局將利率上調至數十年以來的高位，即使已經開啓減息周期，利率仍處於4厘以上。
第二，過去今年，香港經濟低迷導致港元需求疲軟。雖然港元利率已經回落，但整個銀行體系的港元貸存比率卻跌至2009年12月以來的最低水平，截至2025年3月為72.3%。在缺乏強勁港元需求的情況下，香港銀行體系總結餘的大幅增加，使得坐擁大規模港元存款的大型銀行更願意以較低價格(儲蓄存款利率僅為每年0.25厘)向市場提供港元流動性。因此，在美港息差由較闊的水平進一步擴闊的情況下，美元兌港元的遠期掉期點子難免跌至新低。
展望未來數月，筆者認為，美元兌港元的遠期掉期點子可能已經短暫見底。一方面，由於關稅風險猶存，以及聯儲局大機會進一步減息，美元利率持續上升的可能性和空間不大。另一方面，在銀行體系總結餘(港元供應)不變的情況下(因美元兌港元已經遠離7.75)，6月半年結和7至8月，中資企業派息高峰期相關的港元需求，大機會令港元拆息由近期的低位回升。換言之，套息交易的吸引力可能逐漸下降(賣港元的動能可能減弱)。同時，季節性需求上升(買港元的動能可能增加)。因此，即使美元兌港元向上，相信速度也將放慢。筆者甚至不排除美元兌港元在未來數月回落的可能，惟觸及7.75的可能性暫時看來已經不大。
李若凡
