隨着中美貿易談判開啟，關稅爭端最糟時刻已經過去。我們因此將中國科技股上調至「具吸引力」，局勢緩和應會使市場焦點重新回到2025/2026年度強勁的企業盈利增長上(2025年料增長30%)。持續的人工智能(AI)創新、雲端計算方面趨勢，以及中國政府對AI和晶片等科技自主發展的支持，都有利於科技股。該板塊還有望受益於美國出口管制出現緩和跡象，以及相對美國科技股較低的估值。
在地緣政治緊張局勢加劇的背景下，AI和電動汽車行業持續增長：儘管特朗普政府威脅加徵關稅，但在內地補貼措施以及強大的成本競爭力驅動下，中國電動汽車行業的增長前景依然良好。此外，美國雖加強晶片出口限制，但中國新推出的大語言模型繼續取得傑出的表現。
我們看好中國互聯網股票，因其估值合理(遠期P/E為14倍)，且預測2025年盈利增長將達到13%。根據我們的估計，中國互聯網股票的估值仍遠低於美國同類公司，有望吸引愈來愈多的國際資金流入，以便對其全球科技投資組合進行再平衡。
今年1月下旬DeepSeek發布開源模型後，科技股強勁反彈，「DeepSeek時刻」標誌着中國AI發展取得了突破。然而，自3月中旬以來，受全球貿易負面消息拖累，中國科技股的上行勢頭暫止。
今年春節過後，我們持續見到由AI帶來對雲端運算的強勁需求，DeepSeek R1模型的發布帶動推理工作負載激增。除了互聯網和金融服務等領域愈來愈高的AI使用率之外，國有企業和政府也已成為AI需求不斷增長的重要來源，中國政府鼓勵更廣泛採用AI的指導方針為該行業帶來支持。雖然在短期內雲端業務的利潤率可能因較高的折舊費用以及資本支出，與收入認列之間存在時間差而承壓，但隨着業務組合轉向利潤率更高的平台即服務(PaaS)和軟體解決方案，我們對該行業的長期利潤率上升具有信心。預料中短期內，美國限制對華出口H20晶片的影響可控，但更長期而言，國產晶片替代將漸成氣候。
短期內，我們預計互聯網行業在5月份將受到雲端業務營收增長提速(這應該會從即將到來的財報季中得到體現)、以及DeepSeek將推出R2模型等利好因素的提振。此外，如果中國在未來3個月內宣布進一步刺激經濟的措施，互聯網行業可望成為主要受益者，因其與國內消費息息相關。
中國電動車：貿易戰的相對贏家。中國的電動汽車行業主要由內需驅動，並受益於政府的大力支持，包括過去兩年來擴大以舊換新補貼計劃適用範圍等。出口佔到中國汽車總產量的逾10%，而且隨着整車廠擴張海外業務，出口將繼續上升。總體而言，特朗普政府的關稅政策立場可能在無意中令中國電動汽車行業受益。這來自於歐盟在2024年中對中國電動汽車加徵的關稅，鑑於美國對歐盟的潛在新關稅政策，對中國的強勁立場有所軟化。
中國政府致力於實現國產晶片自主創新。依照美國的「AI擴散規則」(旨在限制晶片出口)，美國企業即使是向中國出口「合規」晶片(比如H20)，也需要獲得美國政府的出口許可。此規定也適用於向總部位於中國、但在其他地區運營的公司出口晶片。不過我們認為，這些規定對中國互聯網公司的短期影響有限，因其已為未來9至12個月儲備了充足的晶片庫存。
與此同時，中國國產人工智能晶片正在快速追趕，2024年下半年本土市場份額已達到34%，較2023年上半年的10%增加逾兩倍。在政府的大力支持和工業生態系統快速發展的助力下，國產人工智能晶片的性能日益進步，與全球同類產品的差距逐漸縮小。同時得益於充足的低成本電力以及對本土GPU產能擴張的重視，中國公司能夠繼續構建具成本效益的大規模AI系統，以彌補晶片效率偏低的影響，推動AI產業持續發展。
李智穎
