關稅風暴下的市場持續動蕩，投資者應該怎樣投資？在特朗普宣布關稅暫緩90日執行之後，加上美國第一季度企業業績比預期好，美股連續9日反彈。此外，特朗普政府對債券市場的穩定性非常敏感，幾乎每次美國國債孳息率急升時(如在關稅「解放日」之後，及市場擔心特朗普解僱鮑威爾之時)，華府都出現政策轉向。「貝桑賣權」(Bessent put)，意指貝桑托債，似乎真的存在，以穩定市場。
市場是否已經見底？樂觀的投資者認為，關稅恐慌的高峰已經過去，因為我們將在未來幾周，甚至幾個月內看到美國與主要國家的貿易協定。我們亦可能很快就會看到減稅和放鬆管制等對美國經濟利好的政策；相反，悲觀的投資者則擔心美國經濟衰退或滯脹的風險上升，而這些風險尚未完全反映在市場價格中。大規模減稅方案的通過亦可能引發投資者對美國財政紀律承諾的疑慮，為長年期美國國債帶來壓力。
美國經濟會否陷入衰退？我們的基本預測(機率為60%)是美國經濟增長會放緩至衰退邊緣。2025年第四季GDP增長率降至0.5%。在這種情況下，我們假設白宮將對中國的關稅降低至50%，並將大多數經濟體系的對等關稅稅率維持在10%。我們維持聯儲局將在今年下半年兩次降息的觀點，並且預測聯儲局在2026年再降息兩次，最終利率降至3.5厘。
我們認為出現嚴重經濟衰退的可能性為25%。假設關稅的幅度與基準情境相同，但恐懼和避險情緒籠罩着美國經濟，導致經濟活動和就業市場受到更嚴重的打擊，失業率將在2026年上半年上升至6%。由於經濟衰退也會導致通貨緊縮，聯儲局可能會採取更激進的降息措施來應對失業率的大幅上升。最壞的情況是出現滯脹環境(機率為15%)，即美國核心CPI通脹在明年初升至5%。在這種情況下，聯儲局別無選擇，只能加息。
毫無疑問，經濟政策的不確定性仍然很高，但投資者應該避免貪婪和恐懼的情緒影響投資決策。如果最終正如樂觀投資者的看法，關稅動盪最壞的時期已經過去，那些擔心不確定性，而持有非常保守主要為現金投資組合的投資者可能會錯失良機；而一些投資者在市場調整後過分進取地投資在高風險資產，一旦衰退或滯脹的風險落實，投資表現將會大幅落後。我們認為從良好的風險管理角度來看，投資者應利用市場反彈調配資產，以確保具有韌性的多元資產投資組合，包括多元貨幣、不同經濟體系的股票及債券、黃金以及對沖基金等，可以分散風險、降低波幅之餘，亦可以受惠於市場反彈或經濟政策一旦突然轉向帶來的升勢。
譚慧敏
