今年以來中國科技股大幅跑贏美國科技股25個百分點(前者上漲10%、後者下跌15%)，而後續走勢如何，需結合當前不確定性和未來的發展前景做出分析。目前中國科技股的遠期市盈率在13倍，市盈增長率低於1。儘管晶片供應受限因素推升風險溢價，但目前內地相較於美國科技股的估值折價已回到大約30%至35%，接近過去3年的平均水平。有鑑於此，我們認為該板塊未來估值將取決於兩點，即企業盈利增長前景能否帶動股票估值上調，以及關稅衝突能否緩解從而降低風險溢價。
關稅對中國科技行業營收有多大影響？總體而言，我們認為美國加徵關稅對中國互聯網公司營收的直接影響有限，僅為低個位數。但倘若內地經濟大幅走軟，導致消費下滑，將對該行業造成間接影響。認為潛在的經濟放緩可能為廣告和電商領域帶來衝擊，但對中國遊戲行業的影響有限。由於貝塔係數較高，中國科技板塊自3月中股價見頂以來持續跑輸大盤，但該板塊觸底反彈的勢頭往往也強於大盤。
中國互聯網行業主要由內需驅動，出口業務比重有限。即使是在海外擁有電商和遊戲業務的部分公司，其海外營收佔整體業務的比重也不算高。內地互聯網企業的直接國際業務比重有限，但由於外資持股比例相對較高，因此該行業仍然容易受到中美地緣政治局勢變化的影響。中概股退市的風險和潛在的限制，對華出口H20等高端晶片是投資者最關注的兩個議題，以下將對此進行詳細討論。
中概股退市的風險有多大？ 隨着美國政府官員對中概股的VIE結構表達擔憂，並可能將其用作中美貿易交鋒的籌碼，我們認為美方可能以該結構在審計和公司監管方面對美國投資者帶來風險為由，而受到美國司法部和其他政府部門的審查。儘管中美兩國早在2022年底就達成了審計監管合作協定，但在中美緊張局勢加劇之際，中概股退市風險再度浮現。雖然具體時間難以預測，但仍應全面審視這一風險對整體中國公司的潛在影響，尤其是中概股雲集的科技類股。
以ADR形式在美上市的中國公司，佔MSCI中國指數的權重為25%，其中龍頭公司多數已尋求在香港進行二次上市或雙重主要上市。在這160家ADR公司中，有30家已經完成在香港的二次上市，佔到MSCI中國指數總市值的絕大部分。MSCI中國指數涵蓋的ADR公司中，逾80%已實現雙重上市。因此，強制退市風險應該比市場擔心的要小得多。已經建立了促進海外上市公司赴港雙重或二次上市的監管框架。如果發生被迫退市，赴港上市進程將有望加快，而香港股市將受益於潛在的二次上市浪潮。
被迫退市顯然會加劇中美地緣政治緊張局勢，並可能導致短期市場下跌，但值得注意的是，美國投資者持有相當比例的中概股。我們認為，突然對美國投資者的中概股持倉進行限制的可能性不大，因這會令美國投資者受到的損害最大。
潛在的H20晶片出口限制影響幾何？美國推出限制向中國出售輝達(Nvidia)H20 GPU晶片的新規定，堵上了此前允許降級版「合規」晶片繞過出口管制的漏洞。新規定要求企業需要事先獲得美國政府的許可，才能在特定國家/地區建立晶片計算能力，這意味着在這些國家/地區建數據中心的公司將面臨重大延誤。
該措施旨在限制內地獲得先進的人工智能硬體，但對中國主要科技公司的短期影響料有限，因這些公司已經儲備了大量高性能晶片，以應對更嚴格的監管。此外，隨着AI需求進一步由訓練轉向對算力需求較低的推理，在超大規模雲服務商(hyperscalers)的基礎設施建設中，國產晶片的部署正在增加。
目前我們對中國科技板塊怎麼看？鑑於宏觀經濟和地緣政治不確定性仍揮之不去，我們對中國科技板塊仍持「中性」觀點。
李智穎
