星展集團在準備2025年第二季投資總監洞察報告時，還在感歎如今作為債券策略師有多難。現在，這工作變得更加艱難。全球市場今年以來，美國總統特朗普的關稅措施對風險資產造成顯著的負面影響。然而，儘管存在擔憂，國債收益率在上周二盤中大幅上升，這是沒有人會在避險事件中預料到的現象，完全違背了投資理論中的傳統邏輯。具體而言，美國10年期國債收益率在短短3天上升了近50個基點，為過去5年均值的5個標準差，波動幅度相當劇烈。
市場是否預期關稅將引發通脹，而没有反映減息預期？不，並没有，平衡通脹率幾乎沒有變化，而聯邦基金利率期貨仍顯示，至2025年底將有4次減息。市場是否會像疫情危機時一樣，拋售所有資產，改持有現金？也没有，相反地，美元此刻還在走弱。當所有理性的解釋都不成立時，債券拋售的唯一解釋，透過排除法即清晰浮現。
在對沖基金世界的一個不為人知的角落裡，有一種盈利可觀但高度槓桿的交易方式，稱為國債基差交易(basis trading)。交易者透過套現國債現貨證券，與具有相似特徵的國債期貨合約之間的息差(即基差交易)，藉以賺取低風險的收益。由於這類價差極其微小，這種交易必須使用極高槓桿(有時高達100倍)才能獲得有意義的收益。當期貨合約接近到期時，價格趨於一致，進而實現盈利。
這個機會的出現，主要是因為美國國債期貨市場相較於現貨債券市場，持續存在溢價，這是由於需求所驅動。這個需求主要來自於機構資產管理人，這些資產管理人管理的是公司債基金，但績效評估指標卻是全球綜合債券基金；而全球綜合債券基金的投資組合中，通常會有較大比例的長期國債，因為主權債券的發行規模較大。由於這些基金經理的布局通常會偏重公司債(存續期間短於評估指標)，因此，他們會利用期貨對沖，因為相較於現貨債券，期貨合約所需的現金支出較低。
從固定收益的角度來看，星展認為不應該無差別的拋售；應該繼續布局2至3年期，與7至10年期評級為A/BBB的投資等級公司債，藉以獲取穩定收益的機會。在未來仍然充滿不確定性的情況下，固定收益提供穩定配息的資產，依然是投資者在今年實現穩定回報的好選擇。
何家淇
