在過去20年，每次金價牛市(2005年至2007年；2009年至2012年；2019年至2020年)都伴隨着大規模的黃金交易所買賣基金(ETF)流入，平均每月約30噸。然而，儘管2024年黃金價格上漲了27%，黃金ETF卻出現了流出，主要原因是年初的贖回潮。我們認為，2025年黃金ETF流入還有很大的追趕空間。
創紀錄的央行黃金需求和疫情後中國零售進口的回升，有助於吸收自2021年以來黃金ETF的實物庫存縮減。然而，若2020年底至2024年中期的黃金ETF資金流出，在今年轉變為即便是適度的強勁流入，這個需求衝擊可能會收緊基本面供需平衡，從而推動金價上漲。
由於美國實質利率和美國聯儲局的鷹派立場見頂，加之對替代法定貨幣資產的需求持續增長，我們認為環球黃金ETF持有量仍有很大反彈空間。
隨着波動率壓縮主題開始動搖，投資者對黃金尾部對沖的需求可能會在今年上升。回顧過去，已經看到，儘管在美國大選後出現淨賣出壓力，但從去年6月至12月環球黃金ETF流入已轉為正數，持有量總計63噸。值得注意的是，去年6月至10月期間的黃金流入量接近100噸，創下2020年以來環球黃金ETF買入的最長持續期。然而，去年11月和12月，環球黃金ETF持有量分別下降超過26噸和接近10噸。
但這屬於正常的季節性模式，切勿過度解讀。年底ETF的流動態勢歷來不利於黃金，即使在牛市期間亦為如此，尤其是在美國大選年份。事實上，在2016年和2020年11月至12月，環球淨流出量分別約為220噸和125噸。相較之下，去年底黃金ETF的流出量似乎不大。
黃金ETF投資者是否在平衡全球供求？從2020年11月至2024年5月的三年半時間裏，黃金ETF股東為環球黃金消費者提供了平均每年180至200噸的淨供應量。在這43個月期間，僅有10個月出現了環球黃金ETF淨流入。
2021年至2023年期間，環球黃金ETF的資產管理規模跌破了2020年的峰值，並在大部分時間呈橫向波動，直到去年飆升至超過400億美元。
然而，維持持倉的黃金ETF投資者並沒有看到估值持續下跌。這是因為，儘管聯儲局在2022年至2023年期間激進加息，黃金價格仍保持在歷史高位，並穩定在每盎司1800至2000美元。支持金市的其他需求因素，包括新興市場和已發展市場的亞洲各個央行，以及內地的零售需求。
因此，黃金ETF的再補貨周期可能會非常樂觀，並有助於支持我們的觀點，即黃金價格將達到每盎司3100美元。
考慮到近年來，每年180至200噸的黃金ETF贖回量已由官方部門來源(2022年至2023年)和創紀錄的中國零售需求(2023年至2024年)吸納，如果去年下半年黃金ETF購買步伐在今年持續並加速，金價可能需要顯著上漲以應對需求壓力。
有些人可能會認為，ETF投資者並非黃金市場最大參與者。我們持一致意見。但實際消費模式變化對市場情緒至關重要。例如倘今年環球黃金ETF實現150至160噸淨流入(類似於去年6月至10月流入速度)，這將意味從2023年至2025年需求將增加400噸。
在此情況下，ETF投資將代表黃金行業消費增長的最大幅度。更重要的是，黃金市場將面臨ETF突然從淨供應來源轉變為淨需求來源局面。
黃金既是金融工具，也是實物資產。故黃金ETF庫存對實物市場至關重要，因為疫情後黃金的回收活動一直疲弱。如果黃金ETF賣單轉為買單(不僅是金融市場的看漲信號)，這可能會進一步收緊實物供應。
黃金基本面供求平衡的供應側如下：黃金供應量=產量+淨對沖供應量+回收廢料。
過去5年，黃金廢料約佔年度供應的25%，但歷史上對價格上漲反應更為積極(2010年至 2012年期間，廢料約佔總供應的35%)。這種反應在過去10年一直較弱，但自2020年以來的市場反應尤其令人意外，因為以美元計價的黃金價格創下歷史新高，特別是以非美元計的價格。
這個現象背後有很多原因。類似於ETF需求的突變可能會排擠其他黃金消費者，我們認為，黃金ETF投資者如開始買入黃金而非提供黃金供應，將可能需要一個更高的黃金價格來刺激廢料市場的回應。
2025年黃金ETF的強勁流入將成為一個重要催化因素，可能預示黃金將迎來進一步大幅上漲牛市行情。
Aakash Doshi
