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2024年12月16日

周奐彤 基金

面對貿易緊張局勢 如何調整投資組合?

美國總統當選人特朗普建議推行關稅政策,對2025年的環球市場構成重大風險。市場亦非常關注美國調高關稅對中國的潛在影響,筆者藉此討論投資者應對不斷升溫的緊張局勢,同時發掘可受惠於政策支持的個別機遇。

2018年至2019年的中美貿易戰,始於當時的美國總統特朗普對中國不公平貿易行為的批評,美國因此向中國進口產品分階段加徵關稅。內地均採取報復性行動,向美國進口產品徵收關稅。

兩國的緊張局勢在2019年中開始緩和,但關稅並未重振美國製造業,因為製造業在私人就業中所佔比例,在2018年之後繼續下跌。措施亦沒有減少美國的貿易赤字。雖然美中雙邊貿易赤字收窄,但對其他貿易夥伴的貿易赤字急劇上升,導致美國的總赤字擴大至2670億美元。

然而,這對貿易模式的影響是顯著的。從2017年到2023年,中國在美國的進口比重下跌了7.7%,而墨西哥、台灣、越南及歐羅區的進口比重則有所上升。值得注意的是,在這段期間,內地出口在全球所佔比重實際上增加了兩個百分點,內地將貿易目的地分散至新興市場,並利用轉運來繞過關稅。然而,美國政府也對中國的轉運提出批評,並以關稅及管制措施加以限制。即使中國增加向非美市場出口,有助緩和2018年貿易戰帶來的影響,但緊張局勢在過去幾年升溫,可能會令今次局面更加困難。

這次可能會發生甚麼事?

最終加徵關稅的水平仍有較大不確定性,不單取決於關稅的水平,還取決於是否只針對特定的產品、政府是否容許排除不易被替代的產品、關稅是否分階段實施,以及是否有時間讓企業作出調整,顯示影響範圍可能甚廣。

汲取過2018年的教訓,中國會如何作出反應?抵銷關稅帶來的影響可透過不同方式來實現:人民幣貶值,在貿易戰期間,人民幣從高位到低位一共貶值15.6%,而實際關稅率則增加了12.7個百分點。如果關稅率像威脅般提高60%,要提供類似的緩衝所需的貶值幅度可能會是極端水平。此外,美元兌人民幣滙率在2018年較現在更強(6.3與7.3),限制了進一步貶值的空間。

其次,是推出財政刺激。假設在沒有報復行動下,由於出口、投資及消費降低,加上企業信心下降,60%的有效關稅率將在未來4至6個季度,使中國的GDP增長減少2%。關稅對經濟增長的潛在影響,加上面對現有的挑戰,當局可能需要在明年採取更多財政刺激措施。

除了緩和衝擊外,內地亦可採取報復行動及/或進行談判。可再生能源、電動車及半導體所使用的關鍵金屬及礦產,很可能會成為下一個地緣政治戰場,因為內地在這些供應鏈中扮演不可或缺的角色,再加上全球的戰略性需求偏高,這將給予中國議價能力。

我們正在走向脫鈎嗎?

成熟市場正減少依賴中國進口產品,但短期內很難完全脫鉤。以美國為例,到2023年,中國在美國五大進口類別(如鋰離子電池、智能手機、玩具等)中仍佔70至80%市場份額。如要降低這一市場佔有率,需要時間及龐大成本。另一方面,中國在環球貿易中所佔的穩定份額,證明中國花了數十年建立的規模經濟、基礎設施、製造專業知識及環球供應鏈整合,難以在一夜之間取代。

投資者應如何應對?

關稅可能會損害中國企業的收入與盈利能力,特別是出口企業。然而,值得留意的是,MSCI中國指數中有87%收入來自內地,只有4%來自美國。因此,關稅對企業盈利的直接影響小於任何財政刺激措施,所以後者仍是值得關注的重要因素。促進供應的政策(如支持製造業)可能會加劇內地目前的通縮問題,而促進內需的政策(如刺激消費)可能會更為有效。

投資者亦需警惕關稅的間接影響。首先,由於關稅會拖累經濟增長,我們可能會看到國內產生的收入也會萎縮。其次,對投資者情緒的打擊,可能會為估值造成壓力,看到MSCI中國指數的市盈率,在2018年從高位的12.4倍,跌至低位的8.9倍。

因此,投資中國股票時,選擇行業成為關鍵。投資者如希望緩衝關稅問題對投資組合的影響,應傾向於防守性行業。例如,在2018年至2019 年,公用事業在風險升溫時的表現持續領先。投資者也可留意服務業或著眼於新興市場的出口商,這些行業受中美貿易緊張局勢影響的可能性較低。

由於我們認為財政刺激政策今年稍後將會進一步明朗, A股市場的更能受惠於政策上的利好因素(如非必需消費)。與中國的離岸市場相比,在岸市場對關稅與人民幣貶值對環球投資者情緒的影響亦較不敏感。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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