兩件事情正在中國市場同時發生，分別對中國產生截然不同的影響。一方面，內地政府正在推動政策轉變，為經濟提供財政支持，以阻止經濟下滑並防止通貨緊縮。另一方面，新當選的美國總統特朗普曾表示，將大幅提高中國商品關稅並發起新的貿易戰。
近期全國人大常務委員會會議宣布了全面債務重組方案，我們認為將對經濟成長產生溫和的正面影響。當局對2025年的前瞻指引也和9月的語調一致，重申有更大的財政擴張空間。我們預期將推出更多旨在穩定房地產市場、增加投資的政策，也可能推出一些提振消費的措施。
政策制定者將會落實已宣布的國有銀行資本結構調整方案，並進一步上調地方政府債務限額，以支持房地產市場。如果關稅上調，年內有可能進一步推出更多政策。雖然關稅的問題，但經濟成長具體的影響仍有不確定性，因此一個更完整政策反應可能在宣布加徵具體關稅後才會出台。
假設加徵60%關稅，將對內地經濟產生怎樣的影響？
已知的未知因素：這突顯出情勢的易變性和不確定性，尤其是關稅的幅度、執行時間和形式。由於多個原因，分析師對關稅對GDP成長的整體影響程度也存在分歧。原因之一是全球的貿易環境。在第一次貿易戰期間，雖然中國對美出口下降，但對其他地區的出口量上升，因此，內地整體出口水平相對未受影響。其次，對企業和居民部門信心的影響如何？第三，政策制定者將採取哪些措施來抵銷關稅的影響，其程度如何？最後，反制措施的實際實施和路徑會帶來一系列未知的因素——例如：貨幣貶值能夠在多大程度上抵消關稅；是否會有報復和局勢升級？
已知的確定因素：儘管面臨許多未知因素，但可以確定的是，與美國的貿易戰將有可能從多個層面對內地的經濟造成較大的負面風險。鑑於國內消費和投資疲軟，出口是經濟成長的重要驅動力。其次，儘管美國僅佔中國出口額的15%，但仍是最大貿易夥伴，對美出口量等同於中國名目GDP的4%。中國在第一次貿易戰期間保持強韌的重要原因之一，是透過其他國家轉運至最終目的地美國，而不是世界其他地區的需求大幅上升，從而抵消了來自美國的需求下降。
另一個問題是，下一屆美國政府是否真能落實關稅措施，還是將其作為達成協議的談判工具。
外滙所受影響可能最大。特朗普擔任總統將為人民幣帶來非對稱風險。由於經常賬惡化以及對資本流動的不利影響，潛在貿易爭端可能導致人民幣的公允價值貶值。相反，受美國經濟成長和利率特殊優勢支撐，未來6至12個月美元可望進一步走強。
鑑於人民幣受到中國人民銀行嚴格管理，人行對貨幣貶值的容忍度對其前景十分關鍵。尤其是，目前人民幣兌一籃子貨幣的滙率仍明顯強於2018至2020年期間所見的水平。
如前文所述，為因應美國可能加徵關稅或推出更激進的反華政策，內地可能進一步放寬政策。雖然此類措施可能有助於改善風險情緒和緩解內地的經濟成長情況，但我們預期對人民幣的影響喜憂參半，因為額外的貨幣寬鬆會增加貨幣供應量並加劇利差劣勢。因此，預期離岸人民幣的前景走軟，且波動加劇。鼓勵持有離岸人民幣長倉投資的投資者考慮對沖策略。此外，可以將人民幣用作融資貨幣，以掌握其他市場的投資機會。
這對中國股票有何影響？迄今為止，內地股票的反應基本上與預期相符。關稅擔憂和美元走強是離岸中國市場，以及更廣泛的亞洲新興市場(如印度、台灣地區)面臨的不利因素。我們認為這些市場的上行空間有限。中國政府仍有可能推出更多力度超預期的財政應對措施，以抵消貿易戰重燃帶來的潛在經濟不利影響，但我們會等待局勢更加明朗和推出更多政策細節，才將此因素考慮在內。
整體來看，相較於離岸中國市場，此情形對在岸中國市場較為有利，但目前對兩個市場在2025年的前景均持中性觀點。將區間波動的市場交易以及利用結構性機會視為首選參與方式。
王然
