中國7月份消費品零售銷售和固定資產投資資料均表明，房地產行業疲軟仍令消費和投資情緒承壓。房地產銷售在6月份短暫反彈後，7月再度走軟，同比下滑18.5%，銷售額比2018至2021年的均值低45%。儘管基數已相對較低，但1至7月房地產投資同比跌幅仍擴大至10.2%。此外，房貸餘額減少也顯示出家庭傾向於去槓桿。
需求偏軟是銷售衰退根本所在。不過，問題核心似乎還是信心不足，尤其是擔心房價進一步下跌，以及對家庭收入和就業穩定性心存疑慮。對房價的擔憂（過去幾年確實跌幅不小）尤其有負面影響，因為中國家戶財富中很大一部分在房產上，房價下跌無疑令家庭財富縮水。
一般來說，打破這種惡性循環需要多管齊下的政策干預。傳統措施包括降低借貸成本和/或取消針對買房者的限制。內地政府推出了一系列穩定市場的舉措，一度為行業轉折帶來希望。這些措施主要是通過放寬需求端來促進住房銷售，包括：1.降低首套房和第二套住房的首付款比例；2.降低房貸利率；3.放寬住房限購（包括一線城市）。事實上，這些政策已經實施了一段時間，但效果並不明顯。關鍵問題在於，內地仍處於為高槓桿的房地產行業「擠泡沫」，並調控其規模的進程中（儘管可能已近尾聲）。決策者也可能擔心重蹈2008年的覆轍，當時過度刺激且缺乏有效引導的政策，催生了房地產泡沫。
而為了應對銷售低迷，開發商不惜縮減盈利能力和規模，優先考慮降低債務並保持足夠的流動性。多數開發商的淨債務股本比都保持在70%以下，並保持非限制現金（unrestricted cash）與短期債務比率在1倍以上。開發商仍需要提高 銷售業績、進一步控制成本、以及更好地管理借款和流動性，以度過當前的行業低迷時期。鑑於銷售疲弱不振仍是房地產行業的最大難題，我們對該板塊繼續態度審慎。因此，在有明確證據顯示房地產需求能夠持續穩步復甦，且住房去庫存出現顯著進展之前，投資者還需保持謹慎。
政策謹慎疊加落實困難，意味着除非加大政策力度，否則經濟增長將在一段時期內保持低迷。大多數城市已經取消或放寬了在售價、限購限售、抵押貸款等方面的限制性政策，一些城市甚至為購房者提供當地戶口，並為使用公積金貸款的購房者提供補貼。市場信心可能隨着時間的推移逐漸恢復，但短期內政策面似乎難以推動這一進程加速。
上述背景再加上美國大選前地緣政治的不確定性，我們認為整體股市估值上調的可能性偏低。因此，儘管MSCI中國指數的遠期市盈率僅9.1倍，較歷史平均水準低了1.1個標準差，我們仍將中國股票從「看好」下調至「中性」。
另一方面，我們建議投資者聚焦超額收益（阿爾法）機會，並重點關注盈利能見度高且具韌性，以及能帶來穩健收益的防禦性板塊，尤其是公用事業、能源、電信和金融板塊。儘管短期內我們對金融股的看法略為保守，但長期該板塊的股息收益率對投資人來說仍具吸引力。在充滿挑戰的宏觀環境中，以上四大板塊展現不錯的韌性，而且是當前國企改革的主要受益者。此外，投資者應保持對成長型板塊的精選敞口，尤其是具有穩健基本面和強勁資本回報能力的優質互聯網公司。
李智穎
