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2023年8月14日

周奐彤 基金

日央行緊縮之路漫長

過去一年,相信大部分投資者都會將注意力,放在各地央行的政策之上,大家不難發現,日本與全球其他地區的貨幣政策存在明顯差異。美國聯儲局及歐洲央行大幅加息以遏止通脹之際,日本央行仍在維持寬鬆貨幣政策。

為刺激經濟增長,同時令日本經濟擺脫通縮,日本央行自2016年初部署負利率政策(NIRP)及收益率曲線控制(YCC)。前者是將短期政策利率維持在負數,商業銀行需要為持有的超額準備金支付利息,有助鼓勵銀行向消費者及企業提供更多貸款,從而促進支出及經濟活動。

通脹升溫促央行調整政策

另一方面,YCC控制特定年期的長期利率。日本央行一直透過買賣10年期日本政府債券來維持其目標利率。將長期利率維持在較低水平,有助降低長期借貸成本,鼓勵企業投資於長期項目。

日本央行繼去年12月將YCC浮動區間調整為正負0.5厘後,7月底決定再調整YCC框架,允許長期利率的浮動上限擴大至1.0厘,外界將之解讀為央行收緊政策的第一步。

從各方面看,日本央行作出此政策調整不無道理。當地6月份總體CPI按年升3.2%,核心CPI則按年升4.0%,遠高於日本央行的2%目標。至於日本的春季工資談判,亦出現自九十年代初以來,基本工資的最大升幅。此外,過去幾個月通脹預期也一直升溫。這些宏觀經濟指標,表面上似乎為日本央行收緊政策「開綠燈」。然而,實際上,緊縮政策並不會一帆風順。

收緊政策需面對三大挑戰

日本央行將無可避免地要應對三大影響,例如日本政府債收益率飆升所帶來的潛在影響、對貨幣的影響,以及縮減資產負債表的規模。

首先,收益率急升造成市場負面反應的風險不大,因為市場看來無意挑戰日本央行將10年期政府債收益率維持在1.0厘以下的意圖。另外,當地銀行業出現類似美國矽谷銀行危機的可能性不大,因為與美國相比,日本銀行業的存款基礎較高,而且更加多元化。除此以外,日本央行可將所持的日本政府債持至到期,因此其未實現損失的問題不大。

雖然,外滙干預是日本財務省的責任,但是日本央行也希望確保日圓穩定。如果日本政府債收益率上升速度過急,在美歐利率幾近見頂的情況下,可能會導致日圓突然升值。

料逐步減少買債同時縮表

然而,真正挑戰在於日本央行的資產負債表規模。經歷十年量化及質化寬鬆之後,日本央行的資產負債表擴大了4.7倍,至580萬億日圓,相當於GDP的102%。這可能會阻止日本央行提高短期利率,因為在正利率下,該行便需要支付經常賬儲備的利息。如果在央行資產負債表沒有大幅削減下提高短期利率,可能會導致該行出現赤字,減少轉移向政府的收入,令政府陷入財政困境。

即使目前尚未清楚日本央行將如何引導日本政府債市,但該行希望實行量化緊縮,逐步減少購買政府債及資產負債表規模,繼而允許短期利率上升。日本央行將會審慎退出超寬鬆貨幣政策,確保通脹及工資增長足以讓其推出緊縮政策。筆者認為,日本央行的緊縮政策應該還有漫漫長路要走。

周奐彤

摩根資產管理

環球市場策略師

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