日本股市今年的回彈令人印象深刻，表現出乎意料。與此同時，日圓滙率跌至數十年來的最低水平，原因在於儘管面臨全球貨幣政策普遍緊縮以及持續上升的通脹壓力，日本央行仍是少數幾家維持超寬鬆貨幣政策的主要央行之一。由於疫情後經濟持續復甦，通脹可能會居高不下，從而夯實日本國內長期以來針對通脹所奉行的舉措和心態。旅遊業仍然是近期消費增長的來源。
日圓的走勢較易理解，10年期美國國債與日本政府債券的利率差可解釋過去兩年90%以上的美元兌日圓滙率變動情況。今年初，我們預計兩者的利差會縮小。隨着工資增長速度加快，日本通脹率將上升，並持續高於日本央行的目標通脹。我們還預計，隨着前行長黑田東彥任期結束，日本央行將採取更加務實的政策。
沒日央行助力圓滙升幅有限
6個月後的今天，我們對日本通脹的預期基本實現，核心通脹一直攀升。儘管如此，新任日本央行行長植田和男對此表現得非常有耐心。目前我們還沒有從他的發言中，找到任何即將調整目前寬鬆政策的訊號。由於通脹持續攀升，實際利率於負值區間不斷下行，維持目前政策利率不變實際上相當於進一步放寬貨幣政策。因此，我們認為，維持大規模貨幣寬鬆政策立場的理由日漸薄弱，但從投資持倉的角度來看，猜測日本央行政策轉變並進行投機所產生的風險回報，或許並不十分具吸引力。
雖然我們依然認為日圓此後可能會走強，但如果沒有日本央行方面的助力，日圓升值則只能由美元收益率下降來推動，這意味上行空間較小。我們目前對10年期美國國債收益率的展望表明，美元兌日圓或將在今年底和2024年中分別達到135和130左右。
上調日股中期預測
由於美元兌日圓前景較好，我們還將東證股價指數今年底的展望上調至2080至2120，而將2024年中的展望上調至2130至2170。即使在此番上修之後，日本股市仍能保持充分估值，目前我們對大盤水平持堅定的中性態度。
我們的觀察如下：首先，由於每周相對強弱指數（RSI）高於70，東證股價指數處於超買狀態，容易出現回調；其次，遠期市盈率為14.6倍，估值目前與歷史均值保持一致，不再處於估值偏低的水平；第三，市場中表現最好的部分是對經濟最敏感的出口商，與全球同業和代理相比，這些出口商目前的成交量較高。根據我們的基準情形，即美國經濟將會出現衰退，或至少會有所放緩，這些出口驅動型企業的盈利面臨風險，近期製造業採購經理指數的疲軟應該密切關注；第四，我們的美元兌日圓展望滙率明顯低於當前水平約10%，此情形或將對日本出口導向型企業的盈利產生負面影響。
儘管如此，我們會繼續在日本股市中尋找個別超額回報機會，其存在於諸多與日本國內經濟復甦相關，但明顯滯後於大市的子行業中，甚至包括半導體行業中的部分公司。隨着波動率的上升，對於希望增加日本股票配置的投資者而言，具有上行參與和可觀下行保護的股權結構可作為首選。
日本通脹難以捉摸
從中期來看，密切關注日本股市的理由包括：一、雖然並不是新近才有的趨勢，但日本公司繼續以增加股息和股票回購的形式，增加股東的現金回報。全球股東正在關注這種更加重視股東價值的舉措，如果能堅持，公司將獲得更高的估值；二、通脹在日本捲土重來。過去20年間，通脹一直難以捉摸，適度的價格增長有助推動日本股票實現較高的名義盈利增長。在過去的20年間，投資者曾多次期待通脹重現後的前景，但最終只落得失望。這種情況值得密切關注，但現在判斷這次是否不同以往還為時過早。
作者為摩根大通私人銀行亞洲股票策略師崔保强
