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2023年5月9日

Johanna Kyrklund 基金

加息影響產生骨牌效應

撰寫本文前,市場剛剛度過動盪不安的一個月,銀行業再度處於暴風眼之中。這可與2008年環球金融危機及本世紀初科網泡沫作比較,而恰巧我亦經歷過這兩個時期。

這讓我想起美國作家馬克·吐溫(Mark Twain)經常被引用的名言:「歷史不會重演,但它會押韻」。過去的經驗無疑有助識別「韻腳」,但要辨識當前市場與眾不同的特質,以全新角度進行分析才能起到作用。毫無疑問,我們可從以往周期中汲取教訓,而值得注意的是,當利率上升時,這通常會為經濟及市場帶來麻煩。

「歷史不會重演,但會押韻」

政策轉變與經濟影響之間的滯後尚不確定,但利率上升所產生的影響之一,是使魯莽及投機行為表露無遺。這導致「動物本能」(人自發的樂觀情緒)降溫、市場估值下跌,以及整體經濟活動放緩。

首當其衝為增長股及加密貨幣,其次是2022年的英國國債危機。而近期加息下的受害者是科技初創行業昔日寵兒的矽谷銀行,存款減少迫使該銀行變現其債券投資組合錄得虧損。在我撰文的當下,有關銀行融資成本的不明朗因素,正對美國及歐洲銀行業造成影響。

加息引起的另一常見情況是,由於投資者更仔細地審視其投資組合風險,某些企業所面臨的挑戰,或會對其他企業造成骨牌效應。例如,矽谷銀行面臨的困境,導致投資者重新評估美國地區銀行及瑞士信貸(瑞信)的風險。而這些銀行的共同之處是,其存款持續下降。

這讓人想起2007及2008年,但與當時相比,現在的大型銀行更為保守,資本亦明顯更多。

我們認為,這些均證明利率上升正導致信貸狀況收緊,美國各地區銀行可能持續受壓。

對股票持審慎態度

因此,作為多元化資產團隊,我們預計2023年稍後時間美國經濟將放緩並進入衰退,所以看好政府債券及較高質素的信貸。儘管估值有所改善,但由於周期陰霾加深,我們仍對股票持審慎態度。

至於可供參考的歷史先例,我仍認為2000至2003年間的路線圖會有幫助。當時,利率上升戳破增長股泡沫。熊市的第一階段(2000年至2001年)因估值因應利率上升而作出調整,導致整個市場的評級下調。2002年熊市的第二及最後階段則對企業有針對性影響,例如,安隆公司(Enron)的欺詐行為,引發企業盈利水平的不確定性及投資市場進一步疲軟。正如人們常說:退潮時,才知道誰沒有穿褲子游泳。

目前的市場環境讓我想起2002年的夏天,同時顯示出企業盈利預期及股票估值方面還會出現更多變化,但部分預期及估值已經下調。

我們亦須考慮每個周期的不同之處。我曾在「首席投資總監透視」(CIO Lens)中多次提到「體制轉變」這議題,以及我們應如何看待我們在2010年代的做法,然後反其道而行。

在我從事市場分析的26年間,從未見過通脹問題會如此持久,而聯儲局可能無法迅速地調整政策,以追上投資市場反映政策調整的步伐。就此而言,美國勞動力市場疲軟的跡象,將使投資者相信聯儲局即將完成任務,並可消除投資市場面臨的重大障礙。

這就是為何投資經驗很重要,但擁有包容性的投資文化亦同樣要緊。在這種氣氛中,年輕及年長的團隊成員可就我們所面臨的問題帶來不同的觀點。

Johanna Kyrklund

施羅德

投資聯席主管兼集團首席投資總監

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