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2023年3月10日

韋立民(Norman Villamin) 宏觀分析

【私銀觀】儲局從1970年代錯誤汲取經驗

踏入2023年之初,市場憧憬美國有望成功抗通脹而充斥樂觀氛圍,但近期的數據確證我們的懷疑,美國通脹率要回到聯儲局的2%目標,過程將比市場假設的艱難。

我們預測美國通脹率在2023年底僅能下降至3%至4%,最快要在2024年才有望回到2%至2.5%的目標。參考聯儲局在1970年代的政策選擇,也許能夠就下一階段的抗通脹之役為投資者提供一些啟示。

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美國在2021至2023年呈現的通脹形態,與在1973年石油禁運和1979年伊朗革命後所見的情況有不少共通點,都是由於供應震盪刺激商品價格飆升,隨後房屋支出和工資上漲,並帶動服務通脹率升溫。

服務通脹率黏性強

在1970年代工會勢力大,致使工資跟隨生活成本上漲而調升,但在2022年就算美國沒有強大的工會,也沒有設立工資按通脹調整的機制,但勞動市場在疫後的緊張情況,已迫使公司提高工資以挽留現有人力和招聘新人,以致服務通脹率也如1970年代般,跟隨商品和貨品通脹率而上揚。

為了應對整體通脹率上升,聯儲局在1973至1974年連番加息,最後一次加息時間是在食品/能源價格通脹率見頂,但失業率和服務通脹率仍在上升之時,局方在當時可能假設失業率持續上升,將足以壓抑服務價格在未來的通脹壓力。

不過,雖然加息周期持續推升失業率,並使房屋相關的服務通脹率在見頂後回落,但非房屋類服務通脹率的黏性卻頑固得多,其中原因是當局在加息後馬上轉向大幅減息,而同樣情況在1979年伊朗革命時期也曾出現。

在八十年代初,當局為應對失業率飆升而轉向減息,以致服務通脹率隨樓市回軟而僅回落至10%以上水平,而非房屋相關服務通脹率也只是在約12%見底,此後便再次在當局的寬鬆政策下大幅升溫,最後聯儲局在1981年將政策利率上調至約20厘,配合資訊科技革新帶動生產力上升,而勞動力亦因婦女加入而擴大,才終於結束了大通脹期。

當年快加快減致通脹更頑固

在過去這兩段時期,聯儲局先是進取地加息以對抗通脹,後來因失業率上升引發社會壓力,並假設失業率上揚應足以抑制服務通脹率而開始減息,以致服務/工資通脹率居高不下。

今天的通脹形態與這兩段時期類似,商品和貨幣通脹率已從2022年中期的高位回落,房屋相關服務通脹率有望在未來幾個月跟隨降溫,但非房屋服務通脹率仍然徘徊在6%以上。就工資而言,目前除消閒和接待業之外,所有其他私人行業工資持續上漲,並繼續推升工資和服務通脹率。

儘管在今年1月份通脹率證實高於預期之前,市場預期聯儲局將早於今年第二季便暫停加息,並在今年下半年開始減息,但當局似乎汲取了1970年代的經驗,因此強調將繼續加息以使貨幣政策收緊至足以抑制通脹(即非房屋相關服務通脹率)壓力,然後在較長的時間維持利率於這較高水平。

兩難局面如出一徹

可是,聯儲局仍需如上世紀般應對失業率上升而造成的社會壓力,按照當局的經濟預測摘要,相信這情況將在今年後期出現。當通脹仍高而失業率持續上升,政策制訂者便要作出抉擇,一是繼續抗通脹並冒着經濟深度衰退的風險,一是減低失業率上升所帶來的社會成本,但承擔通脹壓力更深植根於經濟之中的惡果,而這兩難局面並沒有隨着時代的變遷而改變。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

集團首席策略師

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