2023年市場共識是通脹已見頂，美國經濟今年會陷入衰退，但只是輕度衰退，聯儲局年中會減息，美元見頂，中國放棄清零，供應鏈有機會回復正常。投資者對2023年趨向樂觀，在去年底的美銀基金經理問券調查，專業投資者認為通脹維持高企和環球經濟陷入深度衰退是最大的tail risks。從另一角度看，專業投資者傾向相信深度衰退和高通脹的機會不大。逆向思維，要注意市場的共識是否已反映在價內。
去年股債雙跌，抗跌力較強的投資級別債也未能幸免，只有美元和原油上升【圖】。股市一般升跌幅度較債市大是可以理解，但投資級別債跌幅竟然超過標指實屬罕見，令高評級債失去了避險資產的光環。
圖：2022年主要資產類別表現
標指現典型熊市走勢
去年初市場普遍認同聯儲局認為通脹是過渡性的看法，預期全年加息幅度在1厘以內。年內卻出現俄侵烏、Omicron病毒肆虐、封城措施等，影響全球供應鏈，通脹急升，聯儲局不得不將加息幅度提升，壓抑需求降通脹。10年期國債孳息由年初的1.5厘大幅攀升至年底的3.8厘。QE時代的Fed Put變成股市反彈聯儲局就唱淡，策略由Buy the dip變成Sell on rally。標指出現一浪低於一浪典型熊市走勢，技術上標指如無法升破200天平均線和下降軌，Sell on rally的策略仍可行。
標指去年的跌幅是自2008年以來最大，殺估值將預測市盈率推低至15.4倍，去年底回升至17.3倍，略高於10年17.1倍的平均值。與2020年、2008年和2000年有經濟衰退年份的市盈率（分別為13.3倍、10.4倍及14.1倍）相比，仍有很大下調空間。
料盈利增長似過於樂觀
投資者普遍預期2023年美國經濟會陷衰退，分別在於輕度還是深度衰退。綜合分析員的預測（FactSet），2023年標指企業盈利增長5.3%。在衰退風險升溫下，盈利預測仍有增長似乎過於樂觀。過去的衰退期間，大部分企業盈利都出現倒退，理論上股價應受壓。如股價不跌反升，市盈率便會再被推高，估值變得昂貴。在經濟預期衰退下，股市估值卻處高位，抗跌力變得脆弱。過去幾年低息環境，指數上升動力主要來自增長股。折現率的上升影響未來盈利折現值，使增長股難再享受高溢價，價值股有機會跑赢增長股。
投資環境利投資級別債
債市方面，經濟處放緩期，營商環境轉差，投資信心下降。但通脹過熱，央行需要繼續加息，短息和長息都升至高位，這期間對債券不利。目前是加息的中後期，投資反映預期，資產表現通常走在周期之前。下一階段是經濟步入收縮初期，投資信心低迷，通脹回落，減息周期開始。投資環境將利好長債、政府債和投資級別債。高息債息率雖然吸引，但息高主要是無風險利率上升，yield spread並無明顯擴濶，未能反映衰退時違約增加的風險，買入時機要待yield spread擴濶至吸引水平。
總括來說，聯邦基金利率已升至4.25厘，即使再加1厘，現時較高票息可補償債價下跌，高評級債應不會出現去年的跌幅。今年衰退和通脹見頂回落的機會較大，債市較股市吸引。投資部署以防守為主，持有高評級債券和防守板塊股票，待經濟出現衰退時才買入高息債和增長板塊，策略可透過美股ETF或互惠基金落實。例如美國7至10年期國債ETF有IEF，投資級別債ETF有LQD，股票防守板塊有XLP、XLV及XLU。投資者要了解這些ETF的投資目標，組合持股和可能要承受的風險，才決定是否適合自己投資。
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黃培芬
