2022年將近尾聲，對不少投資者而言這一年充滿挑戰。在美國國庫券的收益率急升、信貸息差擴闊，以及企業盈利前景惡化下，股票及債券的回報因而受壓。年初至今，MSCI世界指數及彭博巴克萊環球綜合債券指數均下跌約兩成。
債息上升空間料有限
兩種資產雙雙下跌，這種正相關性為股債混合的投資組合帶來極大挑戰。然而，當債券及信貸市場已大規模地重新定價，加上美國國庫券的收益率或已見頂，固定收益的機遇正逐漸浮現。
事實上，固定收益今年的不濟表現，很大程度與利率波動有關。年初至今，衡量利率波幅的美銀美林美債期權波幅指數（MOVE）便從75升至145。而10年期美國國庫券收益率則上升超過231個基點。在主權債及國庫券等流動性較強的資產類別，重新定價的情況尤為明顯。
可以預期，遏止通脹仍然是美國聯儲局的當務之急，但是國庫券收益率再上升的空間已經有限，因為與幾個月前相比，市場對聯儲局緊縮路線圖的定價甚至有點過了頭。從市場對聯邦基金終端利率的預期已可見一斑，目前為4.9厘，遠高於8月份的3.7厘。
短存續期利率風險較低
由於存續期風險基本上已反映在資產價格之上，國庫券現在的投資價值已變得吸引，特別是當經濟衰退出現時，投資者將會轉投優質資產。由於收緊貨幣政策出現的滯後效應，加上借貸成本上升亦會限制經濟活動，並削弱企業的盈利能力，流動性強的政府債券將有助提升投資組合的防守性。
在信貸市場方面，雖然聯儲局在2020年的動盪市況中，曾經買入投資級別及高收益債券來支持信貸市場，但是隨着經濟增長放緩，以及當局集中精力對抗通脹，今次將出現更為「自然」的信貸周期。即使今年信貸收益率有所上升，但是息差相對受控，意味息差在未來幾個月或有進一步擴闊空間。
目前，美國投資級別債券的收益率接近6厘，較無風險利率約高出180個基點，高於10年平均水平。在投資級別債券當中，短存續期債券的利率風險相對較低。根據估計，國庫券收益率須上升超過3.3個百分點，才能令短存續期的投資級別企業債券出現負總回報，而這種情況出現的機會極低，可見短存續期的債券相對可取。
偏好投資級多於高收益債
至於美國高收益債券，即使能提供近9厘收益率，但是筆者仍對這種資產持審慎態度。隨着經濟持續收緊，並影響到企業利潤，較高的再融資成本及有限的流動性，將對槓桿高，且質素較差的企業構成威脅，這難免會令信貸息差擴闊，不利於高收益債券的前景。
由於市場不確定性持續，我們繼續看好優質及具防守性的固定收益範疇。國庫券的估值看來合理，而且聯儲局的政策料在不久將來轉向，利率風險相對有限。至於信貸市場，我們偏好投資級別債券，而非高收益債券，並繼續看好短存續期債券，因為在收益率曲線的形態平坦下，目前的短債收益率已具吸引力。
而在國庫券收益率轉勢之前，投資者可伺機調整投資組合中的債券配置，部署核心存續期持倉及優質固定收益，並以此在衰退風險下加強組合的強韌性。
周奐彤
