2022年以來，市場的主旋律保持一致。年初至9月30日，美國國債收益率上漲了238個基點，創下歷史上最陡峭和最大的漲幅之一，在短短9個月內回吐了近14年的正回報。
美國國債收益率的急劇上升，對美國股市產生了負面影響。標準普爾500指數目前下跌了25%，僅在9月份就下跌了10%。美國股票和國債雙雙下跌，這是自1938年以來最嚴重的一次。
收益率上升在多方面影響股市，指的是風險資產回報率相對於無風險資產（如美國國債）收益率的價差，也就是投資者期望獲得的額外回報。如果標準普爾500指數的股票風險溢價為3%（可能更高但不會更低），而10年期美國國債收益率目前在3.8厘，那麼投資者期待標準普爾500指數的總回報要達到6.8%。然而，以12個月遠期市盈率16倍計算，目前標準普爾500指數的回報率僅為6.25%，意味該指數的12個月遠期市盈率需要跌至15倍左右，回報率才能回到6.8%水平。
隨着主要經濟指標放緩和市場動盪，看法樂觀的投資者再次對聯儲局轉向鴿派燃起希望。不過，這種樂觀情緒並不現實。因為在勞動力市場依然過熱之際，聯儲局仍在試圖通過加息來挽回其對抗通脹的公信力。
美勞動市場或數季才降溫
聯儲局大幅加息75個基點可能會抑制經濟增長，但政策緩慢收緊將會使通脹更加根深柢固，從而對債券造成不利的影響。由於本質上是結構性而非周期性問題，美國勞動力市場需要幾個季度才能降溫，核心通脹率甚至需要更長時間才會下降到聯儲局2%的目標。
6月和8月時我在本欄中寫道，市場經歷了2022年上半年的大幅拋售之後，任何從低點的反彈都是不可持續的，因為通脹仍處於歷史高位。聯儲局的政策不太可能轉向鴿派，因此債券收益率還可能上升，而股市還有下跌空間。
從7月到8月，美國10年期國債收益率從3.5厘下跌至2.8厘，拉動標準普爾500指數反彈8%以上。但此後，收益率回升至3.84厘（9月30日），標準普爾500指數在9月份下跌了10%，跌破6月份的低點。
標準普爾500指數今年曾三度回升幅度達到6%或以上，但每次反彈勢頭很快消退，隨後更跌至新低，因為利率和債券收益率繼續攀升，同時通脹居高不下。
標準500未回到公允價值
同樣，從目前水平短期反彈是可能的，但漲勢不太可能持續。原因很簡單，標準普爾500指數還沒有回到公允價值。目前，該指數的12個月遠期市盈率為16倍，而20年歷史平均水平為15倍。而且，由於每次大幅加息都會增加美國經濟陷入衰退的風險，企業盈利前景暗淡。
此外，在聯儲局6月、7月和9月均大幅加息75個基點之後，貨幣市場計入今年剩餘兩次政策會議將再加息125個基點的預期。從第四季開始，處於高位的利率和借貸成本，可能會開始真正影響企業盈利。2022年初，聯儲局的終端利率為0.25厘，年底可能會升至接近4.25厘，上漲400個基點。
現今通脹較七八十年代複雜
應對經濟衝擊的主要問題是，有些衝擊是短暫的，而另一些則反映了基本面和根本原因的結構性轉變。今天的通脹可能沒有七十年代末和八十年代初那麼高，但肯定複雜得多，影響面也更廣。
去全球化、適齡勞動力減少和地緣政治緊張局勢等問題，推高了結構性通脹，這意味投資者可預計未來幾年利率將會繼續上升，利潤率將會進一步下降。
鄭汪清
